資本賬戶開放后居民資產(chǎn)組合問題

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1、資本賬戶開放后居民資產(chǎn)組合問題作者簡介：葉偉春(1973―),男，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院(上海，200433），博士。研究方向：金融學(xué)。資本賬戶開放使得投資者可以實現(xiàn)跨國資產(chǎn)組合，一些經(jīng)濟學(xué)家將資產(chǎn)組合理論運用到國際資本流動研究上，建立了資本流動的存量模型。中國開放資本賬戶也會影響國際資本流動的規(guī)模與方向，使居民在全球范圍內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)組合。一、資本賬戶開放后的資產(chǎn)組合理論分析根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資者應(yīng)將資產(chǎn)分散于不同形式以降低整體投資風險。在一國沒有開放資本賬戶時，居民的資產(chǎn)配置只能以國內(nèi)為限。而當資本賬戶完全開放后，本國居民就可以進入國際市

2、場，在國際范圍內(nèi)進行資產(chǎn)選擇，而外國投資者也可以進入本國，購買該國的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的全球化配置。許多經(jīng)濟學(xué)家(Solnik,1974；[1]Stulz,1999；[2]Errunza與Losq,1985；[3]Eun與Janakiramanan1986[4]；Henry,2003[5])通過構(gòu)建國際資本資產(chǎn)定價模型,分析了資本賬戶開放后可以通過資產(chǎn)組合分散風險。（一）資本賬戶開放條件下投資組合的風險與收益為簡化分析，我們假設(shè)一國投資者持有兩種資產(chǎn)：本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)，兩者的預(yù)期收益分別為r?1?e與r?2?13e，投資者對兩者的組合比

3、率分別為a與（1－a），那么，該投資者投資組合的預(yù)期收益為：這表明資本賬戶開放后投資者的資產(chǎn)組合的收益同時取決于國內(nèi)資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的收益預(yù)期。如果國內(nèi)資產(chǎn)與國外資產(chǎn)預(yù)期收益出現(xiàn)的偏離程度（即風險）分別為σ?1與σ?2，它們之間的協(xié)方差為Cov(r?1,r?2)，那么，這個資產(chǎn)組合的方差為：式(2)說明，在國際資產(chǎn)組合中，風險不僅與國內(nèi)的資產(chǎn)預(yù)期收益的偏離有關(guān)，也與外國資產(chǎn)的預(yù)期收益的偏離及國內(nèi)外資產(chǎn)的相關(guān)性有關(guān)。當國內(nèi)資產(chǎn)與國際資產(chǎn)收益不相關(guān)時，Cov(r?1,r?2)＝0，則資產(chǎn)組合的方差為σ?2＝a?1?2σ?1?2＋（1－a?1）?

4、2σ?2?2，我們很容易證明σ?2＜σ?1?2①；當國內(nèi)資產(chǎn)與國際資產(chǎn)收益呈負相關(guān)時，Cov(r?1,r?2)＜0，我們看到σ?2＜a?1?2σ?1?2＋（1－a?1）?2σ?2?2要比σ?1?2更??；當國內(nèi)資產(chǎn)與國際資產(chǎn)收益呈正相關(guān)時，只要Cov(r?1,r?2)≤σ?1?2,投資者仍會將持有兩種資產(chǎn)（Stulz,1999[2]）。（二）最優(yōu)投資組合的選擇如果投資者的預(yù)期效用函數(shù)為：根據(jù)投資者的風險厭惡假設(shè)，其預(yù)期效用應(yīng)是預(yù)期收益的增函數(shù)，是風險的減函數(shù)，我們可以作出投資者的無差異曲線，曲線向右上方傾斜，見下圖。??????? 13另外

5、也可以作出有效組合邊界，從圖中可以看出，當無差異曲線與投資組合的有效邊界相切時（E點），投資者的效用實現(xiàn)了最大化，而且也是投資者可以承受的，因此E點是國內(nèi)外資產(chǎn)的最優(yōu)投資組合。由此可見,在一國開放資本賬戶后，投資者在選擇資產(chǎn)組合時有以下特點：1.資本賬戶開放后，投資者可以購買本國資產(chǎn)，也可購買外國資產(chǎn)。為了分散風險，投資者一般會同時將資本分別投資于國內(nèi)、國外資產(chǎn)上。2.投資者在分配其財富進行投資組合時，要同時考慮國內(nèi)、國外資產(chǎn)的預(yù)期收益與風險，以及投資者的偏好等因素。3.對資者對國內(nèi)或國外資產(chǎn)的需求與該資產(chǎn)本身的預(yù)期收益呈正相關(guān)、與資產(chǎn)本

6、身的風險呈負相關(guān)。也就是說，在其它條件不變時，當國內(nèi)資產(chǎn)的收益增加，投資者會相應(yīng)增加對國內(nèi)資產(chǎn)的需求；當國內(nèi)資產(chǎn)的風險增加時，投資者會減少對國內(nèi)資產(chǎn)的需求。4.投資者對某項資產(chǎn)的需求與投資者持有的總財富正相關(guān)。在其它條件不變時，當投資者擁有的財富數(shù)量增加時，他會同時增加對各種資產(chǎn)的需求。5.對某項資產(chǎn)的需求與該資產(chǎn)及其它資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差有關(guān)，當協(xié)方差負得越多，持有資產(chǎn)的收益也會越大。13我們可以把以上特點用公式表示出來。假設(shè)F為一國投資者對國外資產(chǎn)的需求，i與i?*分別為國內(nèi)與國外的利率，σ?2為國外資產(chǎn)的風險，W為投資者擁有的財富

7、，Pr為投資者的風險偏好，則：F＝f（i,i?*，σ?2，W,Pr）(4）其中，F(xiàn)是i?*、W的增函數(shù)，是i與δ?2的減函數(shù)。（三）對理論的一些實證檢驗Grauer與Hakansson（1987）[6]的研究表明，個人得自于國際股票的多樣化組合的收益非常大；DeSantis與Gerard(1997)[7]在國際范圍內(nèi)檢驗了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，結(jié)果表明資本賬戶開放后美國投資者從資產(chǎn)的國際多元化中每年平均獲得2.11％的超額回報；Fischer(1998)[8]認為資本賬戶開放擴大了投資組合多樣化的機會，使工業(yè)化國家與發(fā)展中國家的投

8、資者獲得潛在的更高風險調(diào)整回報率；Obstfeld與Taylor(2004)[9]的研究表明，資本賬戶開放所帶來的風險分散和資產(chǎn)多樣化的收益會十分可觀，這突出表現(xiàn)在資本賬戶開放使一國的居民有機