站在債市角度，對(duì)于豬通脹的再思考

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1、今年以來，非洲豬瘟影響擴(kuò)散導(dǎo)致豬價(jià)飆升，無論是從絕對(duì)點(diǎn)位還是上升斜率來看，在歷史上都難尋先例。作為債市投資者，雖然對(duì)于豬價(jià)將長期維持高位、貨幣政策擔(dān)憂緩解已有初步共識(shí)。但后續(xù)豬肉走勢(shì)，仍然對(duì)于整體CPI反彈高度和貨幣政策空間產(chǎn)生較大影響。針對(duì)此次疫情的特殊性，我們將在本文中分析：哪些經(jīng)驗(yàn)仍可以依靠，哪些固有邏輯可能面臨“這次不一樣”的沖擊。具體而言，我們將從豬周期領(lǐng)先指標(biāo)的適用性出發(fā)，進(jìn)而分析后續(xù)豬價(jià)的走勢(shì)和節(jié)奏，最后站在債市角度談?wù)勎覀儗?duì)未來行情的看法。1.預(yù)測(cè)豬價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)還好用嗎？傳統(tǒng)豬價(jià)預(yù)測(cè)大致有兩種思路。一種是從存欄出發(fā)，

2、一種是從利潤出發(fā)。前者對(duì)應(yīng)的邏輯是“母豬存欄—生豬存欄出欄—供給與價(jià)格”，后者對(duì)應(yīng)的是更為底層的邏輯“養(yǎng)殖利潤--驅(qū)動(dòng)補(bǔ)欄”。①能繁母豬存欄法：由于中游生豬生產(chǎn)的“三四五法則”，一般來說，種豬成熟配種需要3個(gè)月，母豬妊娠4個(gè)月，仔豬育肥出欄5個(gè)月，加起來12個(gè)月。所以歷史上我們能夠看到母豬存欄對(duì)于豬肉價(jià)格有3-4個(gè)季度的領(lǐng)先。絕對(duì)量指標(biāo)失效，同比水平仍可參考。值得注意的是，單獨(dú)從母豬存欄的絕對(duì)量來看，2013年以來，生豬和母豬存欄絕對(duì)水平下降了超過50%，但是除了2019年的非洲豬瘟疫情造成的超級(jí)豬周期，此前5年左右的時(shí)間，豬周期基

3、本正常。背后的核心原因是，規(guī)?；B(yǎng)殖和技術(shù)進(jìn)步使得單個(gè)母豬的產(chǎn)能得到了提升，較少的存欄就可以滿足出欄供給的需求。從供需關(guān)系來看，出欄供給和價(jià)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然穩(wěn)定。圖1：生豬和母豬存欄量持續(xù)下滑圖2：出欄屠宰與生豬價(jià)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)定萬頭生豬存欄萬頭同比，%生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量元/千克6000050000400003000020000100000生豬存欄:能繁母豬6000500040003000200010000302520151050-5-10-15-20全國大中城市出場(chǎng)價(jià)格:生豬:右軸2520151050200

4、92010201120122013201420152016201720182019201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究主流的解釋是，單體母豬產(chǎn)能出現(xiàn)提升。規(guī)?；图夹g(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)的單豬產(chǎn)能，在年度和年度之間不會(huì)有明顯的變化，而在跨越多個(gè)年度對(duì)比才有較為明顯的變化。按照我們估算，PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)，可理解為母豬的單體產(chǎn)能）從2013年的15較為勻速的升至2018年的21，增速接近50%，基本可以解釋存欄下滑

5、而產(chǎn)量基本平穩(wěn)的現(xiàn)象。從這個(gè)角度來看，如果我們忽略相鄰年份的技術(shù)差異，或者假設(shè)技術(shù)進(jìn)步速度恒定，那么存欄數(shù)據(jù)在相鄰年份的變動(dòng)仍然有參考意義，這也解釋了為何能繁母豬存欄數(shù)據(jù)失效，但是能繁母豬存欄的同比增速仍然有較好的領(lǐng)先性。事實(shí)上，我們也的確能夠觀察到母豬存欄同比仍有10-12個(gè)月的領(lǐng)先，尤其是在在預(yù)測(cè)豬價(jià)見頂方面，此前兩輪均表現(xiàn)較好。圖3：PSY的增速較為平穩(wěn)圖4：母豬存欄同比的領(lǐng)先性仍然存在，倍數(shù)PSY（生豬補(bǔ)欄/存欄）元/千克豬肉價(jià)格逆序，%25MSY（生豬出欄/母豬存欄）504520401535103025520015母

6、豬存欄同比（領(lǐng)先12個(gè)月）-45-40-35-30-25-20-15-10-50510201020112012201320142015201620172018*2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究②另一類思路是從利潤入手：從微觀角度，無論是母豬還是生豬的補(bǔ)欄都是養(yǎng)殖戶對(duì)于利潤變化的反應(yīng)。事實(shí)上，由于利潤驅(qū)動(dòng)比存欄操作的邏輯更深一步，領(lǐng)先性和穩(wěn)定性更好，是過去幾年更好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。比如以豬糧比來衡量養(yǎng)殖利潤，利潤驅(qū)動(dòng)的

7、母豬補(bǔ)欄大約1個(gè)季度，疊加“345”規(guī)律，豬糧比應(yīng)該領(lǐng)先豬價(jià)大約5個(gè)季度。但無豬可補(bǔ)，會(huì)導(dǎo)致利潤指標(biāo)失效。然而不幸的是，在非洲豬瘟之下，目前的行業(yè)邏輯發(fā)生變化。雖然豬價(jià)快速上漲、利潤快速攀升，但由于瘟疫的影響，微觀上種豬供給不足、補(bǔ)欄出現(xiàn)困難，養(yǎng)殖企業(yè)甚至出現(xiàn)了較為罕見的三元肉豬留種作為種豬的情況（這會(huì)導(dǎo)致料肉比的顯著提升）。反應(yīng)在領(lǐng)先指標(biāo)上，我們發(fā)現(xiàn)以豬糧比為代表，此前相當(dāng)“精準(zhǔn)”的利潤類指標(biāo)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的失效。如前所述，雖然集中度提升、技術(shù)進(jìn)步、乃至疫情沖擊，但是豬肉價(jià)格由供需決定，豬的養(yǎng)殖周期等基本關(guān)系較為穩(wěn)定，而相鄰年份之

8、間技術(shù)進(jìn)步等因素變化有限，目前最好的領(lǐng)先指標(biāo)應(yīng)該是母豬存欄的同比見底。但在疫情影響下，養(yǎng)殖戶風(fēng)險(xiǎn)加大且面臨無豬可補(bǔ)的情況，以豬糧比為代表的利潤類預(yù)測(cè)思路面臨失效。1.未來一年豬價(jià)走勢(shì)的節(jié)奏如何？如前所述，最好的指標(biāo)是母豬存欄的同比見底