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1、非理性下跌帶來理性投資機會l理性看待飼料行業(yè)上半年的低迷：受原材料（主要是玉米）價格上漲和重大動物疫情導(dǎo)致的畜產(chǎn)品價格低迷的影響（如下面兩圖所示），2006年上半年國內(nèi)飼料行業(yè)整體比較低迷，銷量同比增幅下降了10個百分點，質(zhì)量合格率同比下降2.1個百分點，行業(yè)毛利率僅為9.69％，同比下降0.89個百分點。盡管新希望作為國內(nèi)的飼料龍頭企業(yè)，也難以避免行業(yè)低迷帶來的負面影響。但是作為理性的投資者，應(yīng)該清楚飼料行業(yè)的低迷是暫時的，不能將一時的低迷常態(tài)化并進行估值。隨著新玉米的上市和氣候的變冷，玉米和生豬的價格走勢必然會發(fā)生明顯變化，
2、飼料行業(yè)的盈利能力下半年必將有所好轉(zhuǎn)。此外，繼公司在越南的兩家飼料廠取得了很好的經(jīng)濟效益，公司在越南又新建一家、擴產(chǎn)一家飼料廠，明年2月份就將投產(chǎn)，這將給公司飼料板塊的利潤增長提供巨大的動力。l化工、乳業(yè)板塊保持平穩(wěn)由于飼料行業(yè)的低迷，公司從事飼料添加劑生產(chǎn)的云南新龍上半年也受到一定影響，當前價格同比去年下降20％左右。但隨著下半年飼料行業(yè)形式的好轉(zhuǎn)，云南新龍的業(yè)績也會有所提升。至于公司華融化工，同比去年保持穩(wěn)定，主導(dǎo)產(chǎn)品價格變化不大。公司乳業(yè)經(jīng)營保持正常，雖然沒有驚喜出現(xiàn)，但在整合方面仍邁出了實質(zhì)性的步伐。公司今年上半年成立了
3、統(tǒng)一的乳業(yè)控股平臺，這對公司下一步引入戰(zhàn)略投資者創(chuàng)造了前提條件。如果戰(zhàn)略投資者入股成功，必將增厚現(xiàn)有股東的權(quán)益。我們相信在我國新鮮乳行業(yè)未來看好的前提下，公司乳業(yè)資產(chǎn)價值應(yīng)該遠超過其帳面價值，市場沒有理由給以低于1倍的PB。l對民生銀行權(quán)益法和成本法核算之爭嚴重誤導(dǎo)市場從推薦公司的第一天起，對民生銀行是采取權(quán)益法還是成本法核算，就一直沒有影響過我們的判斷，我們關(guān)注的是公司的投資成本、民生銀行的經(jīng)營成果、公司股權(quán)是否收到攤薄等實質(zhì)性因素，核算方式只是形式，對公司的實質(zhì)價值沒有任何影響。但市場終究不是完全理性的，從民生銀行改選董事以
4、來，部分投資者由于擔心公司失去對民生銀行的“重大影響”導(dǎo)致公司不能繼續(xù)使用權(quán)益法核算民生銀行的股權(quán)投資，從而對公司的EPS產(chǎn)生重大影響。因為在成本法下，只有獲得現(xiàn)金股利才能確認投資收益，而民生銀行在其快速發(fā)展過程中，一直面臨資本金進不足之擔憂，現(xiàn)金股利分配肯定非常少，從而新希望的EPS可能大幅下降。我們先不論采用權(quán)益法和成本法誰更合理，但我們始終堅持，即使采用成本法，即使從會計上看來自民生銀行的投資收益大幅減少，這塊股權(quán)投資對公司的貢獻實質(zhì)上沒有任何變化。如果僅僅因為這一點就拋售公司股票，那是徹底的不理性行為。作為研究員，我們歡
5、迎這樣的現(xiàn)象，因為它不僅給一個研究員提供了展現(xiàn)自己價值的機會，而且給聰明的投資者提供了難得的、理性的買入機會。其實，在新會計準則《企業(yè)會計準則第2號――長期股權(quán)投資》中，究竟該采用權(quán)益法還是成本法核算，有一個很重要的標準，“即在活躍市場有沒有保價，公允價值能否準確計量”，我們認為這個標準才是選擇采用何種核算方式的關(guān)鍵。只要民生的股權(quán)在股市（活躍市場）有保價，公允價值能夠得到準確計量，權(quán)益法就能夠準確的計量該股權(quán)投資對公司的貢獻，而成本法則有明顯的不作為之嫌，究竟該采用何種核算方式就顯而易見了，況且對民生銀行的核算方法的變更理由也
6、不完全成立，畢竟新希望對民生銀行派出了董事，影響仍然存在。l下半年民生銀行增發(fā)的攤薄作用應(yīng)予考慮由于現(xiàn)在民生銀行的增發(fā)已經(jīng)過股東大會同意，股本的擴張已成必然。對新希望來說，將面臨四個選擇：不參與增發(fā)、持股比例降低、持股比例不變、持股比例提高。我們選擇了兩種假設(shè)情況，一種是不參與增發(fā)，一種是參與增發(fā)并保持持股比例不變，假設(shè)民生銀行的增發(fā)股數(shù)為35億股、增發(fā)價格為3.82元，分別測算了對公司每股收益的影響。在不參與增發(fā)的情況下，未來三年新希望的業(yè)績預(yù)測為0.29、0.41、0.52元；在參與增發(fā)并保持持股比例不變的情況下，未來三年的
7、每股收益預(yù)測0.35、0.49、0.60。具體見下表：年份2005E2006E2007E2008E飼料貢獻6125600071007800化工貢獻2885230030003500乳業(yè)貢獻(635)100020003000其它業(yè)務(wù)(60)71029905190管理費用1023110011001100財務(wù)費用1625120010001000其它加總194(100)(100)(100)投資公司其它貢獻89.050.000.000.00實業(yè)貢獻595076101289017290折合每股0.090.120.200.27民生銀行/不參與增
8、發(fā)0.1920.1710.2090.247民生銀行/保持比例不變0.1920.2300.2810.331EPS/不參與民生增發(fā)0.2870.2920.4140.521EPS/保持比例不變0.2870.3500.4850.605l提高投資評級至“買入”即使不參與增
