中國股市投資者的處置效應(yīng)(1)

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1、中國股市投資者的處置效應(yīng)(1)引言基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策

2、理論去解釋。處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。理論回顧和動機(jī)1、前景理論1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作

3、投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所

4、帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。2、經(jīng)驗(yàn)研究在前景理論的框架下,其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫對處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避

5、免實(shí)現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏p失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會繼續(xù)上升。Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Oｄｅａｎ提出了一個度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)

6、驗(yàn)證了美國股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是,Oｄｅａｎ發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。