中國銀行股便宜嗎？.doc

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1、中國銀行股便宜嗎？任何人想找證據(jù)證明過去幾年投資者對中國公司的期望值越來越低，只需看一眼中國最大的幾家銀行。在雷曼倒閉前經(jīng)濟(jì)繁榮時期上市的四家大銀行，當(dāng)時定價的市值至少是其賬面價值的3倍。即使是2010年上市的中國農(nóng)業(yè)銀行(AgBank)，市凈率也達(dá)2.5倍——是當(dāng)時西方銀行的兩倍多?，F(xiàn)在中國五大銀行的市值僅略微超過其賬面價值。然而，它們都頂住中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢，發(fā)布了強勁的一季度業(yè)績，超出分析師預(yù)測。這說明中國的銀行股很便宜嗎？有意思的不僅僅是市凈率的絕對值。五大銀行——包括中國工商銀行(ICBC)、中國銀行(Banko

2、fChina)、農(nóng)行、中國建設(shè)銀行(CCB)和交通銀行(BankofCommunications)——相比歐洲銀行（市凈率0.8倍）的溢價是迄今最低的。中國各銀行的估值首次與美國的銀行不相上下，而且近一年來相對于亞洲銀行（市凈率1.4倍）存在折讓——鑒于中國在指數(shù)中的權(quán)重，這一點尤其突出。綜合來看，五大銀行剛剛公布了10%的同比利潤增長，且每家銀行都達(dá)到或超過預(yù)測。從運營上看，它們都在應(yīng)對2012年的利率市場化改革（這正慢慢侵蝕它們的利潤率），并正借助收費服務(wù)降低對貸款收入的依賴。那是什么因素在拖累股價呢？因素之一是中國談?wù)摵?/p>

3、多、但難以量化的影子銀行系統(tǒng)。而將貸款重組為同業(yè)資產(chǎn)以避開放貸上限，以及由不透明的貸款池支持的投資產(chǎn)品所引發(fā)的憂慮，是任何經(jīng)歷過金融危機的人的噩夢。這些大銀行的參與程度最低，但這一體系的不透明意味著，人們很難知道問題將以何種方式顯現(xiàn)。這就令上述有關(guān)估值的問題，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者是否相信北京能否掌控局面的問題。市凈率下滑似乎表明，他們?nèi)愿静荒艽_定。中國銀行業(yè)的危與機普華永道中國銀行及資本市場主管合伙人梁國威為英國《金融時報》2012年是中國最高領(lǐng)導(dǎo)層新老交替的一年，也是中國銀行業(yè)加速轉(zhuǎn)型、尋求更大的創(chuàng)新和突破的一年。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，受

4、到歐債危機影響，中國前三季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增幅持續(xù)下滑，工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和消費均跌到了谷底。這也導(dǎo)致了企業(yè)盈利普遍面臨壓力、資金周轉(zhuǎn)困難，償債能力減弱，銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量受到關(guān)注。展望未來，筆者認(rèn)為在短到中期內(nèi)，中國銀行業(yè)將持續(xù)面對來自監(jiān)管要求增加，同業(yè)競爭加劇，甚至非銀行機構(gòu)挑戰(zhàn)。但隨著中國銀行業(yè)的成長茁壯，未來三年內(nèi)，中國銀行業(yè)有三個重要趨勢正持續(xù)成形。近期壓力：資產(chǎn)質(zhì)量改善前或轉(zhuǎn)差普華永道近年來持續(xù)匯總和分析中國最大的上市銀行群體，伴隨著這些銀行的成長，也逐漸形成了以十家最大的上市銀行（詳細(xì)名單請見文末

5、）為樣本的研究體系。截至2012第三季度末，這十家銀行的總資產(chǎn)和凈利潤的總和約占中國商業(yè)銀行資產(chǎn)和利潤總額的78%。10根據(jù)我們的統(tǒng)計，2012年以來這十家上市銀行的不良貸款率雖然保持了下降的趨勢，其不良貸款余額卻持續(xù)上升。尤其值得留意的是2012年上半年，十大上市銀行的逾期貸款余額比2011年年末增加了30%，達(dá)到4890億元；總體逾期貸款率也較2011年年末上升了0.22個百分點至1.28%。銀監(jiān)會把逾期貸款定義為“所有或部分本金或利息逾期1天或以上的貸款”。十大上市銀行銀行的三季度報告中沒有披露逾期貸款的情況，但我們估計

6、三季度的不良貸款余額上升，其中一部分原因就是一些借款人財務(wù)狀況惡化，無力償還債務(wù)，于是逾期貸款便成了不良貸款，也就是俗稱的“壞賬”。9月份開始一些先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)顯示釋放出積極的信號，中國經(jīng)濟(jì)有筑底的跡象。但是銀行業(yè)的不良貸款確認(rèn)與經(jīng)濟(jì)走勢相比往往有一定的滯后，因此我們相信，到十大上市銀行披露2012年年報的時候，可能還有更多的逾期貸款會變?yōu)椴涣假J款，使得公布出來的資產(chǎn)質(zhì)量比前三季度差。屆時不良貸款率也會有所上升。預(yù)計2013年一季度或上半年這些銀行整體的不良貸款率會升穿1%（三季度末0.93%）。我認(rèn)為，由于監(jiān)管機構(gòu)早已經(jīng)察

7、覺到這個趨勢，資產(chǎn)質(zhì)量的整體風(fēng)險還是在可控的范圍內(nèi)，明年三、四季度如果流動性繼續(xù)寬松，不良貸款率和余額能有所回落。中長線挑戰(zhàn)：盈利增速放緩成為常態(tài)除了資產(chǎn)質(zhì)量，我們的研究關(guān)注的另一個方面就是上市銀行的盈利能力，從我們統(tǒng)計的十大上市銀行的情況來看，很顯然銀行業(yè)利潤高增長的時代已經(jīng)過去。十大上市銀行截至2012年6月末的半年凈利潤同比增長16.91%，比2011年上半年34.15%和2011年全年28.03%的同比增幅都要低；截至2012年9月末這些銀行2012年前三季度的利潤同比增幅與去年同期比較也只有16.42%，與上半年相若

8、，可見銀行業(yè)正在逐漸步入一個利潤增速減慢的時期。我相信，多方面的原因?qū)е铝算y行業(yè)利潤增速放緩，包括宏觀因素、監(jiān)管環(huán)境變化和利率市場化改革等。其中宏觀因素主要是經(jīng)濟(jì)增速下行、貸款需求減弱，這從人民銀行公布的貸款增速便能夠看出。監(jiān)管方面比較突出的影響之一是銀監(jiān)會對于銀行業(yè)不規(guī)范經(jīng)