企業(yè)短期融資債券分析及對我國資本市場的影響

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1、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于我國企業(yè)債券發(fā)行主體基本上是全民所有制企業(yè)，它們的生產(chǎn)經(jīng)營思路體現(xiàn)和貫徹了國家的產(chǎn)業(yè)政策，因此發(fā)行債券籌集的資金大部分都用到了國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜的地區(qū)和行業(yè)。２．企業(yè)債券的發(fā)行也為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來源，推動了地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善了城市面貌。３．豐富了投資者、投資機構(gòu)的投資渠道。九十年代前后，因為企業(yè)融資方式單一、居民投資渠道狹窄，社會亂集資現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，嚴重擾亂了金融秩序。企業(yè)債券的發(fā)行，為企業(yè)提供了一個新的融資方式，找到了一條儲蓄到投資的轉(zhuǎn)化渠道。三、企業(yè)債券發(fā)展過程中所出現(xiàn)的問題從對我國企業(yè)債

2、券發(fā)展過程的回顧來看，企業(yè)債在我國已經(jīng)發(fā)展了２０年左右的時間，但除了１９８７～１９９２年發(fā)展較快以外，整體來說發(fā)展是緩慢的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，２００４年我國新增銀行貸款占全社會融資總量的比例達７２％，股票、國債、公司債券等直接融資新增規(guī)模占比只有２８％，其中公司債券比例更是微乎其微。而西方發(fā)達國家直接融資基本都在５０％以上，美國更是高達８８％。出現(xiàn)的問題主要有：１．不同所有制企業(yè)發(fā)行債券的難度不同企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)該是一種市場行為，在此過程中市場充分發(fā)揮作用，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。而我國企業(yè)在發(fā)行債券的過程中根據(jù)所有制的不同，分成了中央債券和地方債券，只

3、有中央債券才能在全國范圍內(nèi)發(fā)行籌集大量的資金，很明顯這是具有計劃經(jīng)濟色彩的劃分方法。在這種管理模式下，發(fā)債主只能是國有企業(yè)，其他所有制類型的企業(yè)則被剝奪了通過發(fā)行債券籌集資金的權(quán)利。我國１９９３年頒布的《公司法》明確規(guī)定：股份公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌措生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。私營企業(yè)在該法律中沒有被提及，被限制在債券市場之外了。同時該法還禁止商業(yè)銀行投資企業(yè)債，而在國外，商業(yè)銀行和保險公司則是企業(yè)債的重要機構(gòu)投資者，我國的做法顯然限制了機構(gòu)投資者的購買力。

4、資料來源：趙良，《企業(yè)債券市場創(chuàng)新》，北京：經(jīng)濟出版社，２００４年。２．投資者結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，交易品種單一，交易成本過高債券市場上的投資者結(jié)構(gòu)對于提高市場流動性有至關(guān)重要的意義。我國企業(yè)債券購買者主要是個人，機構(gòu)投資者較少。通常機構(gòu)投資者數(shù)量越多，這個市場的價格波動越小，完成交易后價格回歸價值的彈性就越大。這是衡量市場流動性大小的主要指標之一。個人投資者為主的市場結(jié)構(gòu)阻礙了我國企業(yè)債券市場流動性的提高。市場交易品種單一，可供選擇的余地太小，這是企業(yè)債券市場供給方面的主要問題。交易成本的高低是決定一個市場流動性大小的關(guān)鍵因素。二級市場落后的直接后

5、果會使企業(yè)債券市場的功能喪失～半，市場不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：二級市場不發(fā)達，必然會影響一級市場的發(fā)行，國內(nèi)證券商不愿承銷企業(yè)債券，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。３．企業(yè)債券利率非市場化企業(yè)債券利率是企業(yè)債券的市場價格，發(fā)行者的信用風(fēng)險水平直接體現(xiàn)在債券的價格當(dāng)中。長期以來，企業(yè)債券利率一直受到政府的嚴格關(guān)注，被人為壓低。我國《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券票面利率不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款的４０％。４０％的上浮無法區(qū)分不同企業(yè)在利率基準上的風(fēng)險升水。在目前資本市場預(yù)期收益較高，國家信用機制不完善的情況下，發(fā)債企業(yè)的發(fā)債利率全部達到４

6、０％的上限，使不同的企業(yè)無法在利率上顯示高風(fēng)險、高回報的特征。從投資者的角度分析，根據(jù)威廉廈普的資本資產(chǎn)定價模型和羅斯的套利定價理論，由于股票等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性，高風(fēng)險應(yīng)該伴隨著高收益。但由于央行近年來多次下調(diào)銀行存款利率，企業(yè)債券與銀行存款的利差越來越小（如１９９６年為３．３１％，目前為１．０８％，企業(yè)債券的信用遠遠低于國債和銀行信用，收益已不能充分補償企業(yè)債券的風(fēng)險。收益與風(fēng)險不成比例，勢必影響投資者的熱情。從企業(yè)的角度分析，當(dāng)前我國的企業(yè)債券不論償債能力如何，都實行統(tǒng)一的利率而不是根據(jù)自身的信用度以及市場需求狀況來確定利率水

7、平，這影響了企業(yè)的籌資能力，制約了企業(yè)的發(fā)展，而且在一定程度上掩蓋了企業(yè)之間的品質(zhì)差異，也影響了企業(yè)在發(fā)債成本和發(fā)債效率之間尋求平衡。４．企業(yè)債券稅率較高也不利于企業(yè)債券市場的發(fā)展金融產(chǎn)品在兩個環(huán)節(jié)，即收入環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)上征稅。從收入環(huán)節(jié)來看，購買企業(yè)債券的利息收入需繳納２０％的所得稅，與股票紅利、銀行存款利息稅負相當(dāng)，但從基金和國債利息的免稅來看，企業(yè)債券稅率明顯偏高。在交易環(huán)節(jié)，企業(yè)債券在滬、深兩個交易市場轉(zhuǎn)讓需交納的傭金，比股票基金的交易成本低，與國債相當(dāng)，但比銀行存款的交易成本高。從收入和交易兩個環(huán)節(jié)不難看出，只有股票和企業(yè)債券的稅

8、率高，而基金和國債由于利息免稅，成為人們優(yōu)選的長期持有品種；銀彳亍存款交易環(huán)節(jié)免稅，成為人們保持流動性的首選。因此，從稅率高低的比較來看，企業(yè)債券在各種金融產(chǎn)品中并不占有優(yōu)勢，而