東軟集團(tuán)（600718）

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1、3上市公司季報(bào)點(diǎn)評·東軟集團(tuán)（600718）研究報(bào)告信息服務(wù)—軟件上市公司季報(bào)點(diǎn)評2010年4月29日東軟集團(tuán)（600718）　計(jì)算機(jī)與通信行業(yè)分析師：陳美風(fēng)漲工資和外包增速低導(dǎo)致凈利大幅下滑維持短期觀望和下半年再介入的觀點(diǎn)SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0850209080672chenmf@htsec.com6個(gè)月目標(biāo)價(jià)：32.20元021-23219409買入維持東軟集團(tuán)4月29日公布2010年一季報(bào)。1Q2010，公司營收同比增11.7％；毛利同比降7.5％；歸屬于母公司凈利同比降48.9％，EPS為0.04元；扣非后歸屬于母

2、公司凈利潤同比降76.7％，EPS為0.01元。我們估計(jì)外包業(yè)務(wù)增長緩慢以及國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)確認(rèn)較少是本期營收增長平緩的主要原因，漲工資和外包人員利用率低使得毛利率大幅下滑，漲工資導(dǎo)致期間費(fèi)用增速上升，最終導(dǎo)致凈利大幅下降。外包恢復(fù)緩慢，國內(nèi)業(yè)務(wù)未到確認(rèn)高峰。1Q2010，公司營收增11.7%。其中，我們估計(jì)離岸軟件外包增速為個(gè)位數(shù)，國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)增10~20%，醫(yī)療系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速為個(gè)位數(shù)。外包業(yè)務(wù)本期增長緩慢，我們估計(jì)主要原因是日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢而公司兩個(gè)重要客戶一季度業(yè)務(wù)量有下滑。比較明確的是，國內(nèi)對日離岸軟件外包在緩

3、慢恢復(fù)中，今年軟件外包行業(yè)增速將高于去年。受豐田召回事件影響，公司一重要客戶自身業(yè)務(wù)量面臨較大的機(jī)會，公司來自該客戶的業(yè)務(wù)量也存在扭轉(zhuǎn)年初悲觀預(yù)期的可能。不過，這一因素估計(jì)將在下半年得到體現(xiàn)。我們維持公司外包業(yè)務(wù)在下半年增速回升的判斷。全年來看，我們維持公司外包業(yè)務(wù)營收內(nèi)生增長15%和整體增22%的預(yù)期。國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)有2009年的訂單保障，我們估計(jì)1Q2010增長達(dá)到兩位數(shù)。公司本期購買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增約33%，可以合理推斷公司目前訂單充足，未來幾個(gè)季度收入確認(rèn)增加將使?fàn)I收增長加速。我們估計(jì)公司本期醫(yī)療系統(tǒng)

4、產(chǎn)品業(yè)務(wù)營增幅為個(gè)位數(shù)。由于Q1通常是醫(yī)療設(shè)備采購的淡季，公司Q1營收增速并不具代表性。我們維持公司醫(yī)療系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)全年?duì)I收增35%的預(yù)期。公司在海南、唐山等地與政府合作為農(nóng)民提供醫(yī)療服務(wù)的模式值得期待，若能得到大量推廣，有望成為公司醫(yī)療系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)。漲工資以及海外并購壓低毛利率。1Q2010，公司綜合毛利率為30.1%，同比下滑約6.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑約4.7個(gè)百分點(diǎn)。公司對此的解釋是海外并購資產(chǎn)（主要是09年收購的三家歐洲公司）毛利率較低，壓低了整體毛利率。我們認(rèn)為除此之外，漲工資（我們估計(jì)幅度在15%）、盈

5、利能力很高的外包客戶業(yè)務(wù)量下滑和外包增速低導(dǎo)致人員利用率不高也是導(dǎo)致毛利率下滑的重要原因。我們相信隨著下半年外包增速回升，員工利用率的回升將使外包業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)較高的向上彈性。工資上漲以及投入加大導(dǎo)致期間費(fèi)用率增速上升。1Q2010，公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比分別增長19.2%和20.5%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長20%，顯著高于1Q2009個(gè)位數(shù)的增幅。為了實(shí)現(xiàn)三年業(yè)績承諾，公司近幾年來員工工資漲幅較小，在研發(fā)投入以及一些短期不盈利項(xiàng)目的投入上較為謹(jǐn)慎。從本期開始，公司員工工資漲幅明顯提高，研發(fā)投入和培育中市場的投入也將明顯加

6、大，這是Q1費(fèi)用增速較高的主要原因。關(guān)于非經(jīng)常性損益。公司本期非經(jīng)常性損益為2200萬，其中，政府補(bǔ)貼收入約為1300萬，地震損失沖回約400萬，交易性遠(yuǎn)期結(jié)匯合同的公允價(jià)值變動(dòng)約為600萬。現(xiàn)金流不理想但屬正常。公司本期實(shí)現(xiàn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的4.9億元，主要原因是員工獎(jiǎng)金在一季度支付，同時(shí)采購商品增加較多。歷史上看，公司Q1現(xiàn)金狀況都不理想。隨著國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)的逐步結(jié)算，我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流最遲到Q4將恢復(fù)正常。3上市公司季報(bào)點(diǎn)評·東軟集團(tuán)（600718）小幅調(diào)低盈利預(yù)期，短期觀望，維持長期“買入”評級?；诟偷拿?/p>

7、假設(shè)，我們將公司2010～2012年EPS預(yù)期分別小幅調(diào)低至0.70元、0.92元和1.18元（原來分別為0.72元、0.96元和1.23元）。我們?nèi)蚤L期看好公司外包業(yè)務(wù)的增長潛力以及競爭實(shí)力，認(rèn)為長期來看公司有成為IT藍(lán)籌的潛力。正如我們預(yù)期，在三年業(yè)績承諾期過后，公司今年上半年特別是Q1存在較大的業(yè)績壓力。我們相信下半年隨著外包形勢的明朗，公司業(yè)績壓力有望得到緩解。尤其是2011年，公司費(fèi)用增長的壓力將減小，而外包業(yè)務(wù)將有更好的增長預(yù)期，加上股票解禁帶來的業(yè)績釋放意愿，我們判斷公司2011年業(yè)績快速增長的不確定性更小。我

8、們認(rèn)為公司短期股價(jià)面臨壓力，建議短期觀望、下半年關(guān)注、長期買入。從長期角度，我們維持公司“買入”的投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為32.2元，對應(yīng)約35倍的2011年市盈率。主要不確定性。日本經(jīng)濟(jì)反復(fù)可能會導(dǎo)致外包營收低于預(yù)期；我們假設(shè)毛利率在未來幾個(gè)季度回升，若未能實(shí)現(xiàn)將導(dǎo)致凈利較大幅度低于預(yù)期