論“新股全流通”和“國有股減持”

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1、論“新股全流通”和“國有股減持”論“新股全流通”和“國有股減持”論“新股全流通”和“國有股減持”    一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題  早在2000年11月,就有學(xué)者在研討“國有股減持問題”時,提出了“控制增量,逐步解決存量”的思路。即對首次發(fā)行的新股實(shí)行全流通,以使非流通國有股的規(guī)模不再擴(kuò)大,在次基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后,這種思路得到了更多學(xué)者和市場人士的贊同。其實(shí)這種想法是十分自然的,因?yàn)檫@與我們在推進(jìn)改革措施中普遍采用的“新人新辦法,老人老辦法”的操作思路是完全一致的?! 〔痪们埃袌鍪髂炽y行股將以全

2、流通方式發(fā)行上市,在市場中引起了不小的恐慌?,F(xiàn)在還無從判斷這是真還是假?! 《?、“新股全流通”:目前并不具備充足的條件  “新股全流通”觀點(diǎn)的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎(chǔ)上提出的,但是他們沒有考慮到我國一級市場發(fā)行制度改革所面臨的現(xiàn)實(shí)問題,以及實(shí)施新股發(fā)行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領(lǐng)域,“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴(yán)格的區(qū)分,并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上,新股和老股在定價上有明顯的比價效應(yīng)傾向,兩者的價格是相互影響的。因此,根據(jù)我國股市股票股價的形成機(jī)理,全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的

3、市場份額沒有達(dá)到較大比例(比如30)以前,股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說,就是相當(dāng)一部分“老股”將沒有上漲空間,即使這些股票業(yè)績優(yōu)良也不例外。  我國從去年開始推進(jìn)的新股發(fā)行核準(zhǔn)制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現(xiàn)在,發(fā)行價格高市盈率化,小盤化。筆者認(rèn)為,這實(shí)際上不符合市場化取向的初衷,而僅僅是新股發(fā)行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知,在上市公司非流通股占很大比重的情況下,二級市場股價并不反映公司的內(nèi)在價值或者與其內(nèi)在價值相差較大。由此可以看出,在整個股市中所有股票實(shí)現(xiàn)全流通以前,由于沒有合理和科學(xué)的參照系,首發(fā)新股市場化的定價是

4、無法形成的,或者說,全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價格充分體現(xiàn)公司在發(fā)行時的內(nèi)在價值?! ≡僬撸词挂菩行鹿扇魍?,目前在發(fā)行制度上的準(zhǔn)備還是不充分的。比如說,發(fā)起人所持有的股份是立即可進(jìn)入流通還是要有一個最低持有年限;國有股在流通前是否需要履行必要的審批程序,誰擁有最終的審批權(quán),這一過程是否應(yīng)公開進(jìn)行;怎樣防止出現(xiàn)通過包裝上市后拋售股票來謀取暴利的現(xiàn)象;等等。事實(shí)上,在具體的操作層面,“全流通”并不是與“暫不流通”一字之差那么簡單?! ∪?、“國有股減持”是今年最大的政策性因素  自去年6月13日,國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》以來,市場最為擔(dān)心的就是國有

5、股以高價(二級市場流通價格)減持。與1999年在“中國嘉陵”和“黔輪胎”中試點(diǎn)的以“不低于每股凈資產(chǎn),不高于10倍市盈率”的價格配售減持相比,去年在14家公司首發(fā)、3家公司增發(fā)中按發(fā)行價減持國有股的所謂“市場化定價”減持思路顯然與市場預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。盡管查處違規(guī)資金入市、上市公司弄虛作假等因素客觀上也起到推波助瀾的作用,但這種市場預(yù)期的急劇變化是去年下半年股指暴跌的主要原因。這些情況再次說明,“國有股減持”的核心是定價問題?! ∽C監(jiān)會于10月23日暫停了國有股減持的試點(diǎn)刺激股指暴漲了兩天。不過,市場很快反映過來,政府只是暫停減持,而不是終止減持。果然,隨著時間的演進(jìn),市場逐

6、步明白過來:在充分聽取市場意見后繼續(xù)“完善”減持方案以后,2002年仍將進(jìn)行國有股減持工作。目前股指的急跌與新的國有股減持方案即將披露的預(yù)期有很大的關(guān)系?! ≡诒局軐﹂L城證券各營業(yè)部總經(jīng)理的問卷調(diào)查中,有22人就影響今年股市的主要因素作出了回答,其中15人明確地將“國有股減持”列為首要影響因素,占68.18。這些情況都說明,“國有股減持”是今年影響股市最大的政策性因素?! ∷?、“國有股流通問題”的解決是“新股全流通”的必要條件  在有關(guān)“國有股減持”的爭論中,目前已上升到了全面解決非流通股的流通問題的階段。通過上述分析可以看出,“新股全流通”并不是解決“國有股流通問題”的

7、必要條件,與此相反,“新股全流通”的實(shí)現(xiàn)還需要“國有股流通問題”的解決。在目前“國有股的減持和流通”仍處于試點(diǎn)階段的情況下,考慮“新股全流通”還為時尚早。如果一定要在“國有股的減持和流通”之前推出“新股全流通”,那么不僅不利于“國有股流通問題”的解決,而且將對整個股市人為制造新的利空因素。

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