任志剛談通縮之三

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1、通縮（之三）：宏觀經(jīng)濟(jì)層面的對策今期是本專欄一連三周談通縮的最后一期，今次探討以香港這類經(jīng)濟(jì)體系來說，是否適合以宏觀經(jīng)濟(jì)政策來處理通縮。這是有關(guān)通縮的第三部分討論，今次我會集中談到采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策處理通縮是否合宜的問題。我所指的宏觀經(jīng)濟(jì)政策包含財政與貨幣政策。香港是高度外向型的經(jīng)濟(jì)體系，其有形貿(mào)易總值相當(dāng)于本地生產(chǎn)總值的280%。這即是說，我們很難控制本港的經(jīng)濟(jì)形勢。最符合香港長遠(yuǎn)利益的做法，就是確保我們具有足夠的靈活性，能夠迅速順應(yīng)外圍環(huán)境的變化作出回應(yīng)。在財政方面，這表示我們的政府要盡量保持精簡，將所需動用的經(jīng)濟(jì)資源維持在最低水平，盡可能把最多的資源留給私營機(jī)構(gòu)，

2、以確保它們能有效作出調(diào)節(jié)。鑒于本地消費品的進(jìn)口比重很高，因此即使政府嘗試透過增加公共開支以擺脫經(jīng)濟(jì)衰退或通縮，成效也未必很大，因為這些開支會傾向流失于進(jìn)口消費中。因此，我們唯有限制公營部門的相對規(guī)模，以確保政府支出的增長速度與本地生產(chǎn)總值的增長速度相符，并要致力維持平衡預(yù)算。這些都是相當(dāng)重要的原則，因此被列入《基本法》第107條。對于高度外向型的經(jīng)濟(jì)體系來說，其貨幣政策應(yīng)以維持貨幣的匯價穩(wěn)定為目標(biāo)。匯價穩(wěn)定能締造一個穩(wěn)定的營商環(huán)境，讓大家可以安心與世界各地的交易對手做買賣。反之，浮動匯率實在難以預(yù)測，特別是現(xiàn)今的金融市場日益全球化，匯率的波動很可能會與其基本經(jīng)濟(jì)因素脫

3、節(jié)。然而，以宏觀經(jīng)濟(jì)對策來解決通縮的論調(diào)與壓力仍然存在。一個負(fù)責(zé)任的政府應(yīng)該考慮所有方案，以期解決問題，特別是一些會令社會不穩(wěn)的問題。事實上，過去幾年政府一直實行擴(kuò)張性財政預(yù)算。我想指出，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度而言，我們在確定了通縮的成因后，便應(yīng)該嘗試分析其性質(zhì)，厘清哪些成因是周期性的，哪些成因是結(jié)構(gòu)性的。我提出要作出這樣的區(qū)分，是希望指出應(yīng)該以不同程度的宏觀經(jīng)濟(jì)對策，來處理不同形式與成因的通縮。不過就我所知，并沒有經(jīng)濟(jì)理論支持這個立場。我的意見很簡單，就是若通縮是周期性現(xiàn)象，我們便應(yīng)該耐心等待其過去，而不要偏離一直行之有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)周期的影響可能會非常

4、巨大，甚至?xí)|發(fā)金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性問題。不過，我可以相當(dāng)肯定地告訴大家，我們的金融體系目前并沒有出現(xiàn)任何系統(tǒng)性問題。假如通縮是結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，那我認(rèn)為大家都應(yīng)該對采取宏觀經(jīng)濟(jì)對策保持開放態(tài)度。同時，我們也需要確定與周期性通縮相比，結(jié)構(gòu)性通縮的嚴(yán)峻程度。不過，要把我所提出的6項通縮成因清楚劃分為結(jié)構(gòu)性與周期性因素一點也不容易。舉例來說，科技革命帶來的通縮壓力部分可能是屬于結(jié)構(gòu)性的，但卻也對全球經(jīng)濟(jì)造成顯著的周期性影響。香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)融合所引發(fā)的通縮明顯是屬結(jié)構(gòu)性，但除了物業(yè)市場外，其他環(huán)節(jié)似乎仍未達(dá)到均衡。物業(yè)泡沬爆破的通縮效應(yīng)看來是周期性的，但1997年7月撤銷賣地限制卻

5、又屬于結(jié)構(gòu)性的因素。不過，金管局的內(nèi)部研究以及其他機(jī)構(gòu)的研究均顯示，截至目前為止香港的通縮傾向?qū)儆谥芷谛缘默F(xiàn)象。金管局網(wǎng)站的「研究備忘錄」部分刊載了許多研究文章，其中一篇題為「剖析中港兩地價格匯合的現(xiàn)象」。文中載述的研究結(jié)果指出，在過去4年本港消費物價指數(shù)的總跌幅中，由內(nèi)地因素引致的少于四分之一。至于是否適合以貨幣政策來解決香港的通縮問題，我期望本專欄一連三期的文章能夠幫助大家從適當(dāng)?shù)慕嵌葋砜紤]這個敏感的問題。目前有跡象顯示，周期性通縮正逐步修正：失業(yè)率在下降、破產(chǎn)個案似乎已見頂、出口正在復(fù)蘇。相信我們大概可以熬過這次的通縮期。此外，政府亦已公布連串的微觀經(jīng)濟(jì)對策，以

6、穩(wěn)定物業(yè)市場。希望我以下所說的不會被斷章取義或引起誤解：聯(lián)匯毫無疑問是香港通縮現(xiàn)象的其中一個結(jié)構(gòu)性因素。事實上，聯(lián)匯制度下的調(diào)節(jié)機(jī)制正是為此而設(shè)。但希望大家不要誤會，調(diào)節(jié)機(jī)制只是通縮的傳送渠道，絕非通縮的成因，其角色相當(dāng)于浮動匯率制度下的貨幣貶值。兩者不同的地方是，在通縮的壓力下，聯(lián)匯制度下的調(diào)節(jié)機(jī)制對經(jīng)濟(jì)造成不穩(wěn)定及過度調(diào)整的情況會比較緩和，但在面對不斷轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)狀況，所作的調(diào)整亦當(dāng)然不及貨幣貶值來得迅速。我明白貨幣貶值的說法有其吸引力，有論者認(rèn)為它能迅速為經(jīng)濟(jì)帶來通脹的壓力，從而刺激投資、推高物業(yè)價值、消除負(fù)資產(chǎn)，預(yù)算赤字以至香港所有其他問題都能隨之得到解決?；蛟S

7、在某些假設(shè)下或會出現(xiàn)上述情況，但問題是將匯率浮動對經(jīng)濟(jì)帶來不穩(wěn)的影響，究竟需要多少時間才能平伏，讓大家能真正享受到經(jīng)濟(jì)利益？此外，若貨幣過度貶值及通脹急升，以致要大幅調(diào)高利率才能維持貨幣穩(wěn)定，那么無論財政司司長如何界定其貨幣政策目標(biāo)，以上所提到的經(jīng)濟(jì)利益會否只持續(xù)一段短時間呢？在貨幣貶值起初對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激作用過后，接會發(fā)生什么事沒有人能夠確知──當(dāng)然透過審慎的管理，經(jīng)濟(jì)最終應(yīng)會回復(fù)均衡及穩(wěn)定。我們過去多年來所建立的貨幣機(jī)制應(yīng)該可以應(yīng)付任何一般的貨幣政策目標(biāo)。不過，過程中經(jīng)濟(jì)可能會極之波動及困難，大家切勿輕率從之。任志剛2002年11月28日