養(yǎng)老基金的國外投資：國際經驗與中國的選擇

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1、養(yǎng)老基金的國外投資：國際經驗與中國的選擇從國際經驗來看，各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制，養(yǎng)老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。目前我國養(yǎng)老基金還不可能大規(guī)模進入國外證券市場，但在保證投資安全性的同時，也不能消極等待。　　隨著我國深化養(yǎng)老保險體制改革，特別是建立基金制的養(yǎng)老保險計劃和國家社會保障基金，我國養(yǎng)老金的積累將越來越多，其保值增值問題日益突出。目前，國際上的普遍趨勢是放松養(yǎng)老基金的投資限制，拓寬其投資渠道，其中包括更多的國外證券投資。目前我國還不允許養(yǎng)老基金進行國外投資，但這是一個不可回避的問題。我們

2、應未雨綢繆，對養(yǎng)老基金國外投資的必要性、影響因素和近期我國養(yǎng)老基金的投資選擇及早進行研究和規(guī)劃。　　養(yǎng)老基金為何進行國外投資？　　國外投資指養(yǎng)老基金投資境外的有價證券。其好處主要表現(xiàn)在兩方面：　　第一，減少本幣實際匯率波動帶來的不穩(wěn)定性。在國內經濟低迷的情況下，養(yǎng)老基金國內投資的收益率下降，本幣實際匯率貶值；如果養(yǎng)老基金進行國外投資，則本幣實際匯率貶值將提高養(yǎng)老基金國外資產的相對價值，彌補國內投資的低收益?！　〉诙?，通過國際多樣化投資分散投資風險。這是養(yǎng)老基金國外投資最根本的理由。根據投資組合理論，當不同資產收益的相關性

3、較弱時，將這些資產納入一個投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風險（用投資收益的標準差代替，標準差越小，則風險越?。Ｍǔ馔顿Y與國內投資的相關系數(shù)相對較小，因此進行國外投資可降低投資組合的風險。　　對小國而言，由于國內市場狹小、投資渠道有限，風險分散的好處尤為明顯。即使對美國這樣的金融市場非常發(fā)達的大國，分散投資風險也很有意義。據測算，1970～1997年，美國社會保障基金年平均收益率為0.24%，標準差為2.16%.假設社會保障基金也進行國內外各種證券投資，將導致不同的收益和風險組合。在投資收益率為3%

4、的情況下，如果僅投資美國國內證券，則標準差為5.8%；如果還投資國外證券，標準差可降至5.1%.在投資收益率為8%的情況下，如果僅投資美國證券，標準差為14.7%；如果還投資國外證券，標準差可降至12.3%（Baxter，King2001）。分別計算各種投資組合的收益風險比率（預期收益/收益的標準差），發(fā)現(xiàn)如果投資組合中包括外國證券，該指標就會上升，即在預期收益不變的情況下，標準差減小。這表明，外國證券投資確實有助于降低風險。　　當然，外國證券在投資組合中的比重并非越大越好。根據1977－1997年美國和其他發(fā)達國家股票

5、指數(shù)的變化，假設美國某一投資者的資產組合中外國證券的比重分別為0、20%和50%，其他資產為美國國內證券，則該投資者收益風險比分別為1.17、1.19和1.13，外國證券比重為20%時最優(yōu)?？梢姡鈬C券的比重并非越大越好，尤其是當國內外證券市場收益率較為相關時，國際多樣化投資分散風險的好處不一定很明顯。　　二、養(yǎng)老基金國外投資的現(xiàn)狀　　從國際經驗來看，各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制，養(yǎng)老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。由表1可看出，除了加拿大養(yǎng)老基金外國債券投資的比重與1999年持平外，其他幾個發(fā)達國家

6、養(yǎng)老基金外國股票和債券的投資比重都會上升。發(fā)展中國家和新興市場經濟國家的情況也類似。20世紀90年代中期，拉美、東歐幾個進行養(yǎng)老保險體制改革的國家還未出現(xiàn)養(yǎng)老基金的國外投資；而到2000年，智利、哥倫比亞、秘魯?shù)葒茵B(yǎng)老基金國外證券投資占各自證券總投資的比重已分別達到11%、23%和7%.　　當然，盡管與過去相比，各國養(yǎng)老基金國外投資的比重有了較大幅度的上升，但國內投資仍居絕對主導地位。這不只是因為嚴格的國外投資限制，事實上，不少國家養(yǎng)老基金國外投資的比重都遠未達到制度規(guī)定的上限。例如，1994年，丹麥、德國、日本和瑞士

7、養(yǎng)老基金國外投資的比重分別低于規(guī)定上限13、14、23和21個百分點。即使在一些國外投資限制較嚴的發(fā)展中國家和經濟轉軌國家，也存在類似現(xiàn)象。2000年智利、秘魯和匈牙利養(yǎng)老基金實際國外證券投資比重至少低于規(guī)定上限5個、3個和8個百分點?！　○B(yǎng)老基金國外投資的相關因素　　雖然理論上養(yǎng)老基金的國外投資有助于減少投資風險，但是各國表現(xiàn)出較大的差異，且國外投資也不是越多越好。這可能受多方面因素的影響?！　∫弧B(yǎng)老保險體系的制度設計　　過去絕大多數(shù)國家都采取現(xiàn)收現(xiàn)付（pay-as-you-go）的養(yǎng)老金籌資方式，即退休職工的養(yǎng)老金

8、來自在職職工的繳費，后者將來的養(yǎng)老金給付則來自下一代職工的繳費。在這種籌資方式下，養(yǎng)老金的積累不是很多，加之養(yǎng)老金節(jié)余一般由公共部門管理，投資限制非常嚴格，除購買國債外，很少進入本國證券市場，更談不上投資國外證券市場。近年來，由于普遍存在的人口老齡化問題，越來越多的國家改革現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老保險體制，建立基金制（或積累制