滬深股市異常波動停牌制度有效性分析

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1、滬深股市異常波動停牌制度有效性分析滬深股市異常波動停牌制度有效性分析內(nèi)容提要滬深證券交易所自1998年執(zhí)行異常波動停牌制度以來，上市公司在異常波動停牌后往往發(fā)布無實質(zhì)性內(nèi)容的公告，使大量的異常波動停牌流于形式，在資訊系統(tǒng)日益發(fā)達(dá)且機(jī)構(gòu)投資者逐步主導(dǎo)的當(dāng)前市場，異常波動停牌的作用需要重新審視。本文從價格波動性、交易流動性、定價有效性、停牌助漲性和停牌助跌性五個方面來探討異常波動停牌制度的有效性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)停牌對減少市場波動和減少市場非理性投資方面沒有達(dá)到預(yù)期效果，且在連續(xù)觸及跌停板而導(dǎo)致的停牌中有顯著助跌作用。雖然異常波動停牌在一定程度上改善了市場的定價效

2、率，在助漲性檢驗中最終也有反向修正異常收益率的效果，但都存在著延遲反應(yīng)，在停牌當(dāng)日并沒有顯著改善市場效率，也未能阻止不當(dāng)交易行為發(fā)生。通過研究，報告認(rèn)為異常波動停牌對市場微觀交易結(jié)構(gòu)的改善和對投資者的警示作用都比較有限，而從異常波動停牌的原因來看，占90%以上的異常波動停牌是因為連續(xù)三日觸及漲跌停板而導(dǎo)致的停牌，在存在著漲跌停板前提下，漲跌停板的功能和異常波動停牌的功能重疊，且異常波動停牌功能大部分已被漲跌停板所取代，故本報告建議取消無實質(zhì)性公告且連續(xù)三日觸及漲跌停板的異常波動停牌。21滬深股市異常波動停牌制度有效性分析目錄1引言32文獻(xiàn)綜述53研究方

3、法和實證模型74實證分析結(jié)果94．1停牌對股價波動性的影響104．2停牌對股票流動性的影響124．3停牌對股票交易效率的影響144．4異常波動停牌的助漲效果檢驗174．5異常波動停牌的助跌效果檢驗175結(jié)論和建議195．1研究結(jié)論195．2建議205．3研究不足和今后研究方向21參考文獻(xiàn)2221滬深股市異常波動停牌制度有效性分析1引言滬深證券交易所為了創(chuàng)造公平、透明和有秩序的交易市場，對人為干擾而導(dǎo)致的價格扭曲或因內(nèi)幕交易產(chǎn)生的異常波動一直都比較關(guān)注，按照2000年公布的證券交易所交易規(guī)則，以下四種情況屬于異常波動：（一）某只股票的價格連續(xù)三個交易日達(dá)

4、到漲幅或跌幅限制；（二）某只股票連續(xù)五個交易日列入“股票、基金公開信息”；（三）某只股票價格的振幅連續(xù)三個交易日達(dá)到15％；（四）某只股票的日均成交金額連續(xù)五個交易日逐日增加50％。在具體操作上，當(dāng)交易所察覺某只股票符合上述特征時，即要求上市公司作出示警聲明，并就可能產(chǎn)生的原因作出說明，而交易所會在隨后一個交易日開市時對該股票實施停牌一小時。交易所希望通過停牌制度來及時發(fā)現(xiàn)股票交易過程中的異常波動，并提出預(yù)警，以便投資者在充分消化上市公司預(yù)警信息后再作理性的選擇，防止異常波動持續(xù)擴(kuò)大而引發(fā)制度性風(fēng)險。但是自異常波動停牌制度實施以來，能否達(dá)到預(yù)期目的卻鮮

5、有實證分析，也沒有專門的文獻(xiàn)對該制度進(jìn)行探討。21滬深股市異常波動停牌制度有效性分析就異常波動發(fā)生后的示警內(nèi)容看，大多數(shù)上市公司都作出無應(yīng)披露而未披露重大事件的說明公告，很少在示警公告中主動發(fā)布重大事件的實質(zhì)性公告，這就使大量的異常波動停牌成為一種形式性擺設(shè)；而在另一方面，由于停牌使個股交易中斷，延緩了市場對信息的反應(yīng)速度，這無疑影響了市場的效率，其弊端也是顯而易見的；特別地，同國外在交易時觸發(fā)異常波動條件而在交易時自動停牌不同的是，國內(nèi)異常波動停牌日期被安排在下一個交易日開市時，這就很難發(fā)揮在異常波動發(fā)生時及時向投資者警示市場存在不均衡報價的作用，最

6、多只能事后警示，警示作用自然大打折扣。因此對異常波動停牌制度存在的必要性一直存在爭論，有部分投資者甚至認(rèn)為異常波動停牌制度不僅沒有維護(hù)股市正常交易功能，反而因為股票停牌而引起市場關(guān)注，機(jī)構(gòu)可能會利用停牌來達(dá)到實施投機(jī)操縱的目的。近幾年來，隨著證券市場的發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，滬深股市的投資者結(jié)構(gòu)由散戶為主的時代逐步過渡到機(jī)構(gòu)主導(dǎo)時代，在這種情況下，停牌制度是否仍然有效需要重新審視。2004年11月29日，滬深證券交易所公布了新的交易規(guī)則，一項重大的修改是取消了大量的例行停牌，理由是隨著資訊系統(tǒng)的發(fā)達(dá)，投資者在開市前已充分獲取相關(guān)信息，但是，對

7、開市前同樣可知的異常波動信息卻沒有取消停牌，反而通過減少例行停牌而顯得更加突出。由此可見，交易所對異常波動停牌示警作用的評價相當(dāng)正面，在此之前，交易所對停牌制度進(jìn)行了系統(tǒng)性的理論研究和廣泛的投資者調(diào)查，2003年11月深交所綜合研究所的研究報告《中外停牌制度比較》對例行停牌的弊端進(jìn)行了多角度分析，應(yīng)該說，減少大量例行停牌得到了理論研究和投資者調(diào)查的雙重支持，但《中外停牌制度比較》并沒有對股市異常波動停牌有效性進(jìn)行分析，因此本次規(guī)則變更也沒有涉及到異常波動停牌。21滬深股市異常波動停牌制度有效性分析本文將在分析每天股價和成交量變化的基礎(chǔ)上，從價格波動性、

8、交易流動性和收益率等市場微觀特征來探討異常波動停牌制度的有效性。此外，由于市場上存在著一些正反