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1、基于行為金融理論的非理性投機(jī)泡沫模型研究 摘要：行為金融學(xué)從投資者非理性的角度揭示資產(chǎn)泡沫的生成機(jī)理，為泡沫理論研究提供了新思路。本文從利空和利多兩個(gè)方面考查投資者行為因素的影響，從而構(gòu)造出非理性投資泡沫模型，并利用我國(guó)股市數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證研究。 關(guān)鍵詞：投機(jī)泡沫模型；行為金融；非理性 股票市場(chǎng)泡沫理論可分為兩個(gè)方向：理性泡沫理論和非理性泡沫理論。理性泡沫理論基于市場(chǎng)有效性和經(jīng)濟(jì)主體理性的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格不僅反映市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值，還包括理性泡沫成分。雖然該理論能解釋短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值形成泡沫的機(jī)理，但其假設(shè)條件過(guò)于理想化，很難與現(xiàn)實(shí)相符
2、。由于信息不對(duì)稱等原因，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體可能出現(xiàn)預(yù)期差異，導(dǎo)致市場(chǎng)非有效，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，因此從非理性的角度研究股市泡沫更有現(xiàn)實(shí)意義。行為金融學(xué)從投資者非理性的角度研究了股價(jià)偏離基礎(chǔ)價(jià)值這種市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，在一定意義上揭示了股市泡沫的生成機(jī)理。股票市場(chǎng)中泡沫的產(chǎn)生受到時(shí)尚追逐、羊群行為、正反饋交易等諸多投資行為的影響，因此，基于行為金融理論，從投資者心理行為角度研究非理性投機(jī)泡沫模型才更具有現(xiàn)實(shí)意義?！ ∫?、基于行為金融理論的非理性投機(jī)泡沫模型 當(dāng)股票市場(chǎng)中只存在知情投資者和噪音投資者時(shí)，市場(chǎng)均衡價(jià)格由兩類投資者共同決定。由于噪音投資者的認(rèn)識(shí)偏差和
3、過(guò)度反應(yīng)等因素，市場(chǎng)均衡價(jià)格會(huì)超過(guò)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，形成資產(chǎn)泡沫。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格中的泡沫成分，我們可以利用兩類投資者在市場(chǎng)中持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表示： 其中Pit表示市場(chǎng)中只有知情投資者時(shí)所確定的價(jià)格，是資產(chǎn)的合理價(jià)格；Put表示市場(chǎng)中只有噪音投資者時(shí)確定的價(jià)格，是包含股市泡沫的資產(chǎn)價(jià)格；bt表示市場(chǎng)中只有噪音投資者時(shí)所產(chǎn)生的泡沫，因此uφNbt表示市場(chǎng)上存在兩類投資者時(shí)價(jià)格包含的非理性泡沫成分(Bt≥0)，即市場(chǎng)均衡價(jià)格與資產(chǎn)的合理價(jià)格之差。我們只需要確定資產(chǎn)的合理價(jià)格就可以得到市場(chǎng)均衡價(jià)格中的泡沫成分?！ ‘?dāng)市場(chǎng)上存在的投資者均為知
4、情投資者時(shí)，知情投資者面臨基礎(chǔ)價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致心理價(jià)值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，由此可計(jì)算出知情投資者決定的市場(chǎng)價(jià)格。由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量固定并被標(biāo)準(zhǔn)化為1，均衡中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給等于需求，即φt=1。與上述模型同理，可計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格 泡沫表達(dá)式(4)右邊第一項(xiàng)表示噪音投資者t期內(nèi)認(rèn)識(shí)偏差的波動(dòng)所引起的資產(chǎn)泡沫，當(dāng)t期噪音投資者的信心比平均值水平更高時(shí)，資產(chǎn)泡沫有膨脹的趨勢(shì)，相反，若當(dāng)期噪音投資者的信心值比平均值低，資產(chǎn)泡沫減小。第二項(xiàng)表示噪音投資者的認(rèn)識(shí)偏差平均值造成的資產(chǎn)泡沫，當(dāng)p*>O時(shí)，市場(chǎng)上噪音投資者的多頭情緒占優(yōu)。這種樂(lè)觀的交易情緒導(dǎo)致泡沫膨脹。第三
5、項(xiàng)表示噪音投資者未認(rèn)識(shí)到t期心理價(jià)值沖擊對(duì)資產(chǎn)泡沫造成的影響。由于噪音投資者對(duì)當(dāng)期真實(shí)信息反應(yīng)不足，當(dāng)心理價(jià)值出現(xiàn)正向沖擊時(shí)，知情投資者采取積極的交易策略，而噪音投資者沒(méi)有采取相應(yīng)的交易策略，造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格沒(méi)有完全反映出基礎(chǔ)價(jià)值所帶來(lái)的心理價(jià)值的正向沖擊。同時(shí)，資產(chǎn)的理性合理價(jià)格升高，因此資產(chǎn)非理性泡沫成分相對(duì)減小，該效應(yīng)是由噪音投資者的反應(yīng)不足造成的。第四項(xiàng)表示t期噪音投資者認(rèn)識(shí)到最近m期的基礎(chǔ)價(jià)值所帶來(lái)的心理價(jià)值的沖擊，進(jìn)行相應(yīng)的交易對(duì)資產(chǎn)泡沫造成的影響，是噪音投資者對(duì)歷史基礎(chǔ)價(jià)值所帶來(lái)的心理價(jià)值沖擊過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致的泡沫成分。當(dāng)上一期心理價(jià)值正向沖
6、擊時(shí)，噪音投資者采取積極的交易策略，導(dǎo)致資產(chǎn)均衡價(jià)格上升，出現(xiàn)非理性的資產(chǎn)泡沫。其中，模型中的過(guò)度反應(yīng)參數(shù)Tt關(guān)系到泡沫膨脹和縮小的速度。當(dāng)參數(shù)Tt>1時(shí)，噪音投資者對(duì)心理價(jià)值沖擊的反應(yīng)會(huì)成倍增大，導(dǎo)致泡沫的加速膨脹或縮小。根據(jù)前景理論可知：若噪音投資者認(rèn)識(shí)到上一期產(chǎn)生的正向基礎(chǔ)價(jià)值沖擊，錯(cuò)誤地認(rèn)為購(gòu)買資產(chǎn)將會(huì)獲利，采取積極的交易策略。因此，過(guò)度反應(yīng)參數(shù)變大，導(dǎo)致泡沫急劇膨脹；若認(rèn)識(shí)到上一期產(chǎn)生的負(fù)向基礎(chǔ)價(jià)值沖擊，噪音投資者錯(cuò)誤的認(rèn)為處于虧損狀態(tài)，采取消極的交易策略，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此過(guò)度反應(yīng)參數(shù)變小，泡沫破滅速度減小，這種非對(duì)稱反應(yīng)導(dǎo)致泡沫出現(xiàn)加速膨脹趨
7、勢(shì)。第五項(xiàng)表示風(fēng)險(xiǎn)造成的價(jià)格抑制效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括基礎(chǔ)價(jià)值所帶來(lái)的心理價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)和噪音投資者風(fēng)險(xiǎn)?！ 《?、實(shí)證分析 本文選取滬深股市1997年1月2日到2007年10月31日的日數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)非理性投機(jī)泡沫模型進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于分析家股票數(shù)據(jù)。 對(duì)于樣本數(shù)據(jù)，不妨假設(shè)m=10，并且u分別取，，…，。根據(jù)單參數(shù)動(dòng)態(tài)搜索法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并利用matlab編程，可得兩市在u取不同值時(shí)的噪音投資者模型參數(shù)，如表1所示： 從表1可看出，在u取不同值時(shí)，k1、k2、λ1、λ2的取值均滿足預(yù)期k12、λ12的假設(shè)，并且檢驗(yàn)樣本偏差RMSE均為一個(gè)較小
8、的值，這說(shuō)明模型設(shè)定比較理想；同時(shí)，在滬深股市中，均當(dāng)u=時(shí)，RM
