股利政策主要理論的對(duì)比分析

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1、股利政策主要理論的對(duì)比分析　　一、股利政策定義　　股利政策是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的具有原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對(duì)其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資的策略問(wèn)題?！　∷歇M義和廣義之分。從狹義方面來(lái)說(shuō)的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問(wèn)題，即股利發(fā)放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日?A確定、股利發(fā)放比例的確定、股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問(wèn)題?！　《⒐衫呃碚搶?duì)比分析　　20世紀(jì)六七十年代

2、，西方學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策的研究主要集中于股利政策與公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，代表觀點(diǎn)有Miller和Modigliani的股利無(wú)關(guān)論、“一鳥(niǎo)在手”理論，以及稅差理論。20世紀(jì)八十年代，股利政策研究焦點(diǎn)集中于股利政策為何會(huì)引起股票價(jià)格的變化，代表理論有信號(hào)傳遞理論、股利代理理論等。以MM理論為起點(diǎn)，眾多學(xué)者對(duì)股利政策進(jìn)行了長(zhǎng)期、大量的研究?！　?、MM理論　　股利無(wú)關(guān)論是由Miller和Modigliani于1961年首先提出的。在一系列嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上，他們提出，在投資決策給定的情況下，公司的股利分配政策對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或

3、股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生影響。該理論是基于三個(gè)嚴(yán)格理想的假設(shè)：　?。?）完美的資本市場(chǎng)，具體包含：交易雙方都是價(jià)格接受者；信息對(duì)稱，雙方能無(wú)成本獲得信息；不存在股票發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用；利潤(rùn)分配和留存收益在稅法處理上無(wú)差異，投資者資本所得和股利所得無(wú)稅收上的差異?！　。?）理性行為假設(shè)，即投資者追求個(gè)人財(cái)富的最大化，對(duì)股利收入和資本利得無(wú)偏好?！　。?）完全確定性，即每一個(gè)投資者對(duì)每一家公司的投資計(jì)劃和收益情況都清楚，沒(méi)必要區(qū)分股票和債券。投資者不關(guān)心公司股利的分配，并且股利的支付比率也不會(huì)影響公司的價(jià)值，公司的市場(chǎng)價(jià)值（或者股票價(jià)格

4、）只由投資決策決定的獲利能力所決定?！　」衫麩o(wú)關(guān)論是建立在完全市場(chǎng)理論之上的，也被稱為完全市場(chǎng)理論，與實(shí)際情況有很大距離?！　。?）信息不對(duì)稱。MM理論認(rèn)為投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者信息對(duì)稱，而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是這樣子，一般而言，企業(yè)的內(nèi)部人擁有更多的信息?！　。?）不存在股票發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用。MM理論假設(shè)企業(yè)可以無(wú)成本地進(jìn)行外部融資，資本所得可以無(wú)成本的轉(zhuǎn)化為等額的股利收入，而現(xiàn)實(shí)情況是市場(chǎng)存在著外部融資成本和交易費(fèi)用。　?。?）稅收差異。MM理論假設(shè)資本所得和現(xiàn)金股利收入無(wú)稅收差異，而實(shí)際上現(xiàn)金股利稅率高于資本所得稅率，投資者

5、在二者之間存在偏好。　?。?）完全確定性。MM理論建立在完全確定性的假設(shè)下，實(shí)際的資本市場(chǎng)存在著諸多的不確定性。1963年JamesE.M理論提出了質(zhì)疑，認(rèn)為公司的股利政策幾乎總會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。MM理論假設(shè)前提在現(xiàn)實(shí)生活中并不成立，因此學(xué)術(shù)界提出了各種理論進(jìn)行解釋，通過(guò)放寬完全市場(chǎng)的一系列假定下，后來(lái)的學(xué)者發(fā)展出了其他的股利理論，如顧客效應(yīng)理論、稅差理論、信號(hào)傳遞理論、“一鳥(niǎo)在手”理論和代理理論?！　?、“一鳥(niǎo)在手”理論　　“一鳥(niǎo)在手”理論是最早關(guān)于股利政策研究的理論，由Gordon于1963年提出，認(rèn)為投資者更偏好于

6、現(xiàn)金股利。由于不確定性的存在，投資者認(rèn)為獲得現(xiàn)金股利比留存收益所帶來(lái)的未來(lái)收入更加可靠，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者而言，更愿意得到實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金股利，也不愿意等待留存收益在將來(lái)所帶來(lái)的更大的價(jià)值增值，因?yàn)橥ㄟ^(guò)留存收益在投資獲得收益的不確定性要高于支付股利所得收益的不確定性。簡(jiǎn)言之，該理論認(rèn)為“一鳥(niǎo)在手，強(qiáng)于兩鳥(niǎo)在林”。因此，隨著公司股利支付率的提高，公司股利支付的越多，其股價(jià)就越高，公司價(jià)值因此也會(huì)上升。反之，當(dāng)公司降低其股利支付率時(shí)，其股價(jià)就會(huì)降低，公司的價(jià)值也會(huì)降低?！　　耙圾B(niǎo)在手”理論以投資者的心理為研究出發(fā)點(diǎn)，得出股利支付會(huì)

7、影響公司的價(jià)值，強(qiáng)調(diào)了公司支付股利的重要性，在實(shí)踐中廣為接受。但其也存在局限性：第一，混靖了股利政策和投資決策對(duì)股價(jià)的影響。留存收益在投資形成的收益和風(fēng)險(xiǎn)主要是由投資決策決定的，而不是股利政策所決定。第二，該理論并沒(méi)有量化股利政策對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響，只是停留在定性描述?！　?、稅差理論　　該理論在MM理論基礎(chǔ)之上，放寬無(wú)稅收假設(shè)之后形成的，最早由Brennan（1970）提出，認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利的公司必須有一個(gè)更高的稅前收益，才可抵消因股利發(fā)放所導(dǎo)致的不利影響，公司最好的股利政策就是不發(fā)放股利。公司分配股利的比率越高，股東股利收益

8、稅收負(fù)擔(dān)會(huì)明顯高于資本利得稅負(fù)，因此，企業(yè)應(yīng)該?取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，以此提高留存收益再投資的比率，通過(guò)延遲資本利得收益而延遲繳納所得稅，使得股東在實(shí)現(xiàn)未來(lái)的資本利得中享受稅收節(jié)省。如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利，那么就會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下降，降低股東的稅后收益?！　≡谫Y本利得稅較