國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟

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1、國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示一、問(wèn)題的提出　　我國(guó)券商在政策的呵護(hù)下誕生、成長(zhǎng)，行業(yè)壟斷和封閉使其在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)水平的超額利潤(rùn)率。數(shù)據(jù)顯示，1992年至2001年，券商一直保持著20%以上的高利潤(rùn)率。但自2001年國(guó)有股減持以來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷走向市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化，證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，券商的日子越來(lái)越難過(guò)：傭金政策改革使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)遭受沉重打擊，自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為重災(zāi)區(qū)，投行業(yè)務(wù)因?yàn)樾鹿赏０l(fā)而萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年-2004年，在低迷的市場(chǎng)背景下，券商出現(xiàn)整體虧損。2005年以來(lái)，隨著股改的推進(jìn)、人民幣的升值、金

2、融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及IPO的恢復(fù)，券商整體開(kāi)始復(fù)蘇。但靠天吃飯的盈利模式并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改變。券商盈利模式問(wèn)題仍是困繞并關(guān)系到我國(guó)證券業(yè)發(fā)展的一大課題?！　￡P(guān)于券商盈利模式，有眾多業(yè)界人士與學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了思考，并提出了各自的觀(guān)點(diǎn)。如李連三（2002）用大量的數(shù)據(jù)比較分析了中美券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，并建議國(guó)內(nèi)券商應(yīng)大力發(fā)展并購(gòu)業(yè)務(wù)。王如富（2003）認(rèn)為券商新盈利模式的構(gòu)建，有賴(lài)于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善；吳志峰（2004）提出券商應(yīng)給原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)注入新的內(nèi)涵。徐麗梅（2005）通過(guò)中美證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)對(duì)比，認(rèn)為我國(guó)券商應(yīng)該努力借鑒國(guó)外券商的成功模式，不斷拓展和開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)

3、新產(chǎn)品。等等。但這些研究大多停留在中外券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的比較這個(gè)層面上，并沒(méi)有探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國(guó)外投行的盈利模式，對(duì)從根本上全面提高我國(guó)券商的盈利能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。　　二、國(guó)外投行的盈利模式及特點(diǎn)　　我們以投行最為發(fā)達(dá)的國(guó)家---美國(guó)投行的盈利模式為例，來(lái)對(duì)國(guó)外投行的盈利模式進(jìn)行考察。美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球首屈一指，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚聲海內(nèi)外，因此，我們以它們的盈利模式作為考察的焦點(diǎn)。　　根據(jù)國(guó)研網(wǎng)

4、提供的資料，我們整理出以下1997-2004年美國(guó)主要券商主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)圖：　　圖11997-2004年美國(guó)主要投資銀行主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）　　數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)及國(guó)研網(wǎng)?！　纳蠄D可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際投行的盈利方式具有以下特點(diǎn)：　?。?）業(yè)務(wù)收入來(lái)源多元化，雖然收入來(lái)源比重的分布不均衡，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整體而言，低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)?！　〕呤⒁騻蚪鹳Y料殘缺外，即使以自營(yíng)和并購(gòu)業(yè)務(wù)為主的雷曼兄弟公司，也從經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務(wù)中獲取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，顯見(jiàn)美國(guó)國(guó)際投行的業(yè)務(wù)收入來(lái)源是多樣化

5、的，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的業(yè)務(wù)收入來(lái)源相對(duì)比較均衡（不過(guò)分偏倚某一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入）外，高盛和雷曼兄弟的收入來(lái)源分布呈明顯的偏態(tài)，兩者的自營(yíng)交易收入達(dá)40%左右。值得關(guān)注的是，各大投行收入的大部分來(lái)源于經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理等低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（如下圖所示），可見(jiàn)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是美國(guó)各大投行的多年的經(jīng)營(yíng)之道、生存之本?！　D2.1997-2004年美國(guó)主要投資銀行高/低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）　　穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)并非指各大投資銀行不從事或少?gòu)氖赂唢L(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上它們往往根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)比來(lái)確定高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。如2003年以來(lái)美

6、國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了自2001年衰退后較長(zhǎng)時(shí)期的低迷復(fù)蘇階段，走上了強(qiáng)勁的復(fù)蘇之路，2003年和2004年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持在3%以上，企業(yè)利潤(rùn)、居民收入增長(zhǎng)等重要指標(biāo)回復(fù)或接近繁榮期平均水平。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇推動(dòng)了美國(guó)股市的發(fā)展，股指連續(xù)上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均紛紛通過(guò)將自有資金投向股票、債券、金融衍生產(chǎn)品和外匯交易等領(lǐng)域而在自營(yíng)業(yè)務(wù)上賺取了大量利潤(rùn)?！　。?）發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)?！　「鞔笸顿Y銀行在保持業(yè)務(wù)收入多元化的同時(shí)，堅(jiān)持“有面有點(diǎn)”的原則，通過(guò)擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率，提高利潤(rùn)，實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)。如下圖所示（見(jiàn)圖3），高盛和雷曼兄弟在投資銀行和自營(yíng)交易上有

7、優(yōu)勢(shì)，摩根斯坦利在資產(chǎn)管理方面有優(yōu)勢(shì)，美林則在綜合經(jīng)營(yíng)上以經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)。　　圖3.1997-2004年美國(guó)主要投資銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）比較　　這種差異化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，則是由各投資銀行的發(fā)展戰(zhàn)略決定的。美林證券的綜合經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，各品種業(yè)務(wù)比較均衡，但在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上比較有優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，美林證券是華爾街具有最為均衡業(yè)務(wù)架構(gòu)的投資銀行。其原因在于，美林的目標(biāo)是把自身打造成一個(gè)能夠提供全方位金融服務(wù)的綜合性的巨型券商，并從20世紀(jì)60年代開(kāi)始就先后采取了一系列的手段，廣泛拓寬自身的業(yè)務(wù)空間。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，進(jìn)入政府證