項目投資決策中利息費用相關(guān)性分析

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1、合作經(jīng)濟與科技2017,23,164-165項目投資決策中利息費用相關(guān)性分析汪群胡曉語暨南大學(xué)導(dǎo)出/參考文獻關(guān)注分享收藏打印摘要：在運用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法進行項目投資決策時，利息問題一直困擾著我們，在財務(wù)管理教學(xué)中，“借款利息是否應(yīng)計入現(xiàn)金流量？”“利息費用在投資項目決策中如何處理？”之類的問題總是很難冋答。本文以費雪分離原理和M&M資本結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)，運用具體案例深入分析這一問題。關(guān)鍵詞：費雪分離原理;利息費用;貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法;全投資假設(shè);收稿日期：2017年9月21日基金：安徽省高校人文社會科學(xué)研究基地重點項目階段性成果：“

2、皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移投融資管理體系研宂”（項目編號:SK2015A172）Received：2017年9月21日一、費雪分離原理與投資項目決策20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟學(xué)家歐文?費雪指出在完美的資本市場假設(shè)下，資本市場將產(chǎn)生一個單一的利率，此時投資者的投資決策是由客觀市場規(guī)則決定的，而與投資者個人的主觀偏好無關(guān)。這樣投資者在進行消費或投資決策吋都可以單一的市場利率為依據(jù)，而反過來乂促使投資和籌資決策能夠相互分離?，F(xiàn)代公司理財中的投資決策理論很大程度上來自歐文*費雪的貢獻，其中最重要的就是NPV法則，當(dāng)運用其他投資決策方法得出的

3、結(jié)論與該法則相背離吋，我們一般接受NPV法則得到的結(jié)果。費雪分離定理告訴我們，給定完美的資本市場，公司的投資決策由客觀的市場規(guī)則決定，而不用考慮個體的主觀偏好。依據(jù)效用理論，對于那些特別偏好當(dāng)期消費的投資者可以通過在資本市場的借貸而享有更多的當(dāng)期消費，從而提升自身的效用水平。這就意味著，只要資木市場是完美的，每個人都會選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目，即使公司制企業(yè)里的每個股東的效用函數(shù)都不一樣，經(jīng)理人員只要按照NPV法則進行投資決策，就能滿足全體股東的要求。費雪分離定理僅僅從理論上給出了我們一個理想化的分析基準(zhǔn)。事實上，世界上眾多的

4、中小企業(yè)所而臨的最大問題就是他們無法將投資和籌資截然分開，而股份有限責(zé)任公司和上市公司正是為了解決這一問題而產(chǎn)生的。上市公司的股東通過股票在公開市場上的買賣，解決投資或消費的價格和跨期問題，而上市公司的經(jīng)理人則無需考慮每個股東投資或消費效用函數(shù)，按照NPV法則進行投資決$即可。同樣在金融市場上，機構(gòu)投資者也能夠有效地實現(xiàn)投資和籌資決策的分離。二、利息費用與貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法是對項目未來現(xiàn)金流量選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，計算凈現(xiàn)值，這種方法己成為現(xiàn)代財務(wù)分析的一個基本工具。在運用該方法吋，我們首先要區(qū)分與項A決策相關(guān)

5、的現(xiàn)金流量與非相關(guān)的現(xiàn)金流量。在實際教學(xué)屮，經(jīng)常有學(xué)生問：“借款利息是否應(yīng)計入現(xiàn)金流量？”這個問題我們往往不能用簡單的“是”或“不是”來回答。計算項目的凈現(xiàn)值有兩種方法:一種是實體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)價值最大化為理財0標(biāo)，確定項0對企業(yè)實體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)加權(quán)平均的資本成本為折現(xiàn)率;另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東財富最大化為目標(biāo)，確定項目對股權(quán)現(xiàn)金流量的影響，以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。這兩種方法的分析比較如下：比如，某公司的總資本500萬元，資本結(jié)構(gòu)為負債資本40%，股權(quán)資本60%，負債資木（稅后）成木為5%，股權(quán)資木成木

6、為15%，其加權(quán)平均的資木成木為11%。若該公司有一投資項0需要投資100萬元，預(yù)計每年可產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金凈流量20萬元。假設(shè)該項目可以永久地持續(xù)下去，即可以得到一個永續(xù)年金。公司計劃籌集40萬元的債務(wù)資本，稅后利息率仍為5%，籌集60萬元的權(quán)益資本，要求的報酬率仍為15%。按照實體現(xiàn)金流量法，項目帶來的公司現(xiàn)金增量為20萬元，這個現(xiàn)金流為債權(quán)人和股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求的報酬率的加權(quán)平均數(shù)為貼現(xiàn)率，即浄現(xiàn)值為:20+11%-100=81.82萬元。而按照股權(quán)現(xiàn)金流量法，項目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年18（20-40X5

7、%）萬元，這個現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資木成木率作為折現(xiàn)率，即凈現(xiàn)值為：18+15%-60=60萬元。從這個例子我們可以得出如下結(jié)論：其一，兩種方法計算的浄現(xiàn)值有一定的差異。不能用股東要求的報酬率去折現(xiàn)企業(yè)實體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。對于“借款利息是否應(yīng)計入現(xiàn)金流量？”這個問題，要看使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均的資本成本還是股權(quán)資本成本。利息是實體現(xiàn)金流量的一部分，但不是股權(quán)的現(xiàn)金流量。其二，增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均的資本成本。一般來看，利息支出是付現(xiàn)成木，是項目的一項現(xiàn)金流出，但是這里

8、我們可以從費雪分離原理去理解這個問題，即籌資和投資的分離。如果投資項0所需的資金全部是借來的，如果我們僅僅從這筆債務(wù)資本的成本角度對該項A進行投資決策是不合理的。因為按照M&M的資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時，股權(quán)資本變得更具風(fēng)險，所以成本較低廉的債務(wù)資本給企業(yè)