央行新政的多重意圖

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1、央行新政的多重意圖　　　　央行最近一段時(shí)間的貨幣政策操作令人眼花繚亂。3月22日，緊隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，中國人民銀行宣布上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率5個(gè)基點(diǎn)。4月13日，央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示M2增速回落到%，社會(huì)融資規(guī)模增速跌至%，這是2002年公布社融數(shù)據(jù)以來的歷史新低。4月中旬，路透社報(bào)道央行允許商業(yè)銀行放松存款利率自律上限，大額存貸利率和存款利率可適當(dāng)提高上浮區(qū)間10%（即15個(gè)基點(diǎn)）。這實(shí)際上相當(dāng)于一次小型的非對(duì)稱加息。下載論文網(wǎng)/3/　　但是，貨幣政策也并非收緊。從3月中旬以來，三月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）下跌了約60個(gè)基點(diǎn)，回到2017年初的水平。十年期國

2、債利率也從%左右跌落到%左右。4月17日，央行宣布自4月25日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)。雖然央行半遮半掩地強(qiáng)調(diào)此次降準(zhǔn)僅針對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)，但其覆蓋范圍之廣幾乎等同于全面降準(zhǔn)。在釋放的萬億元流動(dòng)性中，有9000億元用來償還之前的中期借貸便利（MLF），其余4000億元為增量資金。但是，鑒于一年期MLF的借貸成本（%）遠(yuǎn)高于存款準(zhǔn)備金利率（%），以降準(zhǔn)替代相對(duì)短期的MLF對(duì)銀行仍是明顯利好?！　≌w而言，央行的貨幣政策操作有緊有松，相互抵消之后的確符合穩(wěn)健中性的貨幣政策取向。有意思的問題是，如果貨幣政策取向中性，為什么在操作上不簡(jiǎn)單延續(xù)之前的政策（利率不變、信貸增速不變），反而做了

3、那么多的調(diào)整？　　回顧剛剛履新的易綱行長(zhǎng)在博鰲亞洲論壇的問答，易行長(zhǎng)承認(rèn)中國的確存在杠桿率高、債務(wù)水平高的問題，首要任務(wù)是要保持債務(wù)水平的穩(wěn)定。在被問及中國貨幣政策方面的問題時(shí)，易行長(zhǎng)一方面強(qiáng)調(diào)目前實(shí)施的是穩(wěn)健中性的貨幣政策，當(dāng)前中美收益率的利差處于相對(duì)舒適的范圍，另一方面他強(qiáng)調(diào)目前存在利率“雙軌制”，下一步繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的最佳策略是讓銀行存貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率在市場(chǎng)化的前提下逐漸統(tǒng)一?！　”３謧鶆?wù)水平的穩(wěn)定，意味著信貸增速今年將持續(xù)下行。摩根大通預(yù)計(jì)今年名義GDP增速由去年的11%下行至%左右，那么信貸增速應(yīng)該下行1個(gè)-2個(gè)百分點(diǎn)可以延續(xù)2017年以來宏觀穩(wěn)杠桿的良好

4、勢(shì)頭。在實(shí)際操作上，由于金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，加上2017年債券利率的大幅上行導(dǎo)致債券發(fā)行放緩，使得社會(huì)融資規(guī)模中非銀行貸款部分大幅下行。銀行貸款增速盡管相對(duì)平穩(wěn)，但銀行放貸能力日益受到銀行資本金、存款等方面的制約。尤其值得擔(dān)心的是，最近幾年貸款轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象明顯，貸款增速由兩位數(shù)增長(zhǎng)放緩到今年3月的%，而最近一年新增貸款對(duì)新增存款的比率更高達(dá)105%。這帶來的不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)是，如果存款增速持續(xù)低迷，銀行信貸最終必然會(huì)受到影響。這可能會(huì)導(dǎo)致全年信貸增速超預(yù)期的下行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，或?qū)е掠白鱼y行監(jiān)管的被迫弱化。這是央行所不愿看到的局面。　　從這個(gè)角度出發(fā)，央行最近的貨幣新政就

5、不難理解。首先，存款利率的上升和金融市場(chǎng)利率的下降可以縮小存款利率和競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品（如理財(cái)產(chǎn)品）之間的利差，防止存款增速進(jìn)一步下滑，從而使銀行維持穩(wěn)定的貸款增速。其次，下調(diào)存款準(zhǔn)備金可以減輕商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力，對(duì)沖存款利率上升后對(duì)銀行利差和盈利帶來的負(fù)面影響。此外，金融市場(chǎng)利率的下行，尤其是債券收益率曲線的下移，有助于恢復(fù)債券融資的吸引力。在金融機(jī)構(gòu)由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的過程中，資本市場(chǎng)融資可以減輕銀行體系放貸的壓力。　　央行新政也與利率市場(chǎng)化的思路契合。在新政之前，一年期存貸款利率、公開市場(chǎng)操作利率和金融市場(chǎng)利率之間的多軌現(xiàn)象給市場(chǎng)帶來了一定的困惑，也成為央行在推動(dòng)利率市場(chǎng)化和貨幣政策操

6、作方面的改革面臨的障礙。最近幾年央行提出“利率走廊”機(jī)制作為未來轉(zhuǎn)向利率政策操作的改革方案，但研究也發(fā)現(xiàn)利率?韉薊?制的效率尚有待提高，而目前偏高的存款準(zhǔn)備金率、對(duì)貸款的數(shù)量限制、債券發(fā)行成本和規(guī)模、債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足、影子銀行和企業(yè)預(yù)算軟約束各種現(xiàn)象對(duì)政策利率的傳導(dǎo)均有不同程度的負(fù)面影響。從最近的一系列操作來看，在貨幣政策方面推進(jìn)利率市場(chǎng)化，也許是央行新任行長(zhǎng)的一項(xiàng)重要目標(biāo)?！　。ň庉嫞和鯑|）