資源描述：
《風險溢價修正》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在教育資源-天天文庫。
1、策略報告月度策略風險溢價修正，反彈仍可期待----2008年12月A股策略報告肖彥明鄒順2008年11月26日引言自由主義經(jīng)濟學在華爾街的破產(chǎn)給了凱恩斯流派揚眉吐氣的機會，一場凱恩斯主義回潮風暴席卷全球，2008諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、凱恩斯經(jīng)濟學派衣缽傳人和捍衛(wèi)者---保羅·克魯格曼成為了這個金融動蕩年代的標簽記憶。全球經(jīng)濟界的國家干預主義已經(jīng)拉開帷幕，美國拋出7000億政策救贖方案，歐洲緊隨其后，作為凱恩斯超級粉絲的中國決策者當仁不讓，4萬億的振興計劃讓世人領(lǐng)略到了大中國的胸襟、眼界與實力。中央政府撬動內(nèi)需的大手筆無疑點燃了這個冬季里的一把火，“暖冬計劃”、“跑部錢進
2、”一大堆與刺激經(jīng)濟有關(guān)的詞眼在A股市場不斷發(fā)酵，星星之火有燎原之勢，有步驟、分階段推進中的經(jīng)濟振興計劃將給A股帶來持續(xù)的投資熱度，我們實在沒有理由對即將到來的12月股市過分悲觀，2008年的最后一個月，年內(nèi)所剩時間多乎哉不多矣，聰明的您做一波反彈行情又何如？?一、40000億：凱恩斯主義的中國實踐凱恩斯主義與中國結(jié)緣也許可以從中國的政治體制中找到邏輯，但經(jīng)濟常識告訴我們，中國宏觀調(diào)控的新倒逼機制導致了當前中國經(jīng)濟的“凱恩斯依賴癥”，中國的企業(yè)和個人都依賴政府，經(jīng)濟增長離不開政府的大包大攬，98年東南亞金融危機時的政府干預就體現(xiàn)了凱恩斯主義的政策思路。當經(jīng)濟下滑，企業(yè)生存
3、壓力大，中小企業(yè)大規(guī)模倒閉，地方和中央稅收下滑，宏觀政策被迫松動。因為福利支出規(guī)模與剛性導致政府必須對企業(yè)景氣度高度關(guān)注，若景氣循環(huán)向下，福利支出需要的收入不能少，甚至需要繼續(xù)向上提高支出以救濟失業(yè)，這就會更強地迫使政府擴張貨幣維持景氣，這就是所謂的新倒逼機制。傳統(tǒng)的中國宏觀貨幣調(diào)控只能維持一年，現(xiàn)在也是這樣，2007年第三季度緊縮開始，到2008年第三季度已經(jīng)開始上調(diào)貸款額度5％，用于保持增長速度。最近的消息面再次印證了這一點，高層的宏調(diào)論調(diào)已從“保增長”變?yōu)椤按僭鲩L”,政策定調(diào)為積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，連同擴大內(nèi)需的十項措施以及到2010年末基礎(chǔ)設(shè)施需投
4、資4萬億的計劃。國際不利環(huán)境與內(nèi)部經(jīng)濟矛盾的確給中國經(jīng)濟帶來調(diào)整壓力，面對經(jīng)濟急速下滑，政府所能夠采取的最快速有力的政策仍然是拉動投資，通過擴張性政策來“熨平”經(jīng)濟波動，防止外需大幅回落過程中出現(xiàn)“硬著陸”的可能。12策略報告月度策略表1：4萬億投資的項目比較資料來源：www.qianlong.com我們認為，接下來的一段時期將會有更多的刺激經(jīng)濟政策（尤其在中央部委和省市層面）具體落實，同時防止通貨緊縮將成為央行重要議題，貨幣供應已經(jīng)進入了放松期。我們預計，明年經(jīng)濟繼續(xù)向下調(diào)整的幅度會小于今年，經(jīng)濟下滑沖擊力最大的時期即將過去，季度環(huán)比增速可能在08年四季度探得底部。二
5、、風險溢價的戲劇性變化與估值反彈回顧2006至2007年的牛市行情，估值擴張幾乎解釋了近七成的A股回報率，其次才是盈利預測上調(diào)的貢獻。在這過程中，估值水平提升的動力主要是貿(mào)易順差、資本流入、主動信貸創(chuàng)造、金融脫媒以及盈利預測上調(diào)所催化的較為樂觀的長期增長率假設(shè)。而在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，這些估值驅(qū)動因素顯然難以短期凝聚。由于盈利增速尚未見底，分析師盈利預測下調(diào)仍在繼續(xù)，我們認為這一輪反彈行情主要緣于估值中樞的抬升，而驅(qū)動估值倍數(shù)擴張的因素包括：風險溢價的理性回歸與悲觀的長期增長率假設(shè)的修正。1、風險溢價回歸理性美國次貸危機給全球投資者上了一堂精彩深刻的信用風險課，過度信用創(chuàng)
6、造會引發(fā)災難，民間信用幻覺容易制造泡沫，即使是國家信用幻覺也不例外，譬如冰島，譬如阿根廷。當市場意識到國家風險溢價的存在時，會有一個自然的估值糾錯過程。也就是說，當國家信用幻覺破滅后，風險溢價中新增國家風險貼水，直接導致估值水平的下滑，冰島股市超過90%的跌幅背后是國家信用質(zhì)疑與國家破產(chǎn)預期。與盈利預測調(diào)整一樣，政策預期調(diào)整是影響A股市場估值水平的重要因素。當刺激經(jīng)濟的政策預期被證實，政策幻覺與樂觀情緒蔓延，政策風險溢價被排除在風險溢價之外，估值中樞逐步抬升；而當新一輪政策劇變或幻覺破滅時，估值水平又會從峰頂回落?？梢哉f，政策周期對估值中樞12策略報告月度策略形成了一個
7、影響周期。席卷全球的金融海嘯使許多國家遭遇信任危機，國家風險貼水被廣泛引入到資產(chǎn)定價中的貼現(xiàn)因子里。對中國經(jīng)濟硬著陸的擔憂，使得A股風險溢價中的國家風險貼水高企，風險溢價水平惡化。隨著積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策的定調(diào)，擴大內(nèi)需的十項措施以及4萬億的經(jīng)濟振興計劃給中國經(jīng)濟開了一劑猛藥，市場對宏觀經(jīng)濟的悲觀預期在改變，而且未來還會陸續(xù)出臺一系列政策刺激經(jīng)濟，政策幻覺與樂觀情緒開始在市場中傳播，國家風險溢價向下修正，這意味著風險溢價逐步實現(xiàn)理性回歸。雖然風險溢價的向下修正會引領(lǐng)估值抬升，但由于A股估值處于相對低位區(qū)域，估值彈性較小，估值
