投資者情緒與資產(chǎn)定價研究現(xiàn)狀及展望

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1、投資者情緒與資產(chǎn)定價研究現(xiàn)狀及展望摘要：投資者情緒是行為金融學(xué)近年熱點研究領(lǐng)域，學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒對資產(chǎn)定價影響的研究文獻(xiàn)豐富而卓有成果。文章對1990―2015年間投資者情緒的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，總結(jié)描述了投資者情緒與資產(chǎn)定價領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展沿革與未來可能的研究方向，并進(jìn)行了簡要評價。中國3/vie　　關(guān)鍵詞：行為金融投資者情緒資產(chǎn)定價　　中圖分類號：F830.91　　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　　：1004-4914（2016）09-022-03　　一、引言　　以資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、期權(quán)定價模型以及有效市場假說等為代

2、表的經(jīng)典金融理論，有著相同的理論假設(shè)條件，包括：（1）投資者是完全理性的；（2）如果投資者是不理性的，他們的不理性行為是隨機的，對金融市場的影響會相互抵消；（3）即使投資者的非理性行為無法相互抵消，其對金融市場的影響也會迅速地被套利行為所消除。然而，20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的種種金融異象，如股權(quán)溢價之謎、波動率之謎、封閉基金折價之謎等，促使人們開始重新對以上假設(shè)及其所支撐的經(jīng)典金融理論提出質(zhì)疑。一些金融學(xué)者開始從投資者的心理動因入手，對投資者者本身的決策過程展開研究，以對種種金融異象做出合理解釋，從而衍生出行為金融學(xué)流派?！　?/p>

3、與經(jīng)典金融學(xué)理論的投資者理性以及有效套利假設(shè)相對應(yīng)，行為金融學(xué)理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎(chǔ)之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理論，指出由于存在認(rèn)知偏差（cognitivebias），投資者獲取與處理信息的過程往往是有偏差的，即是不理性的{1}?！　《?、投資者情緒研究現(xiàn)狀　　有關(guān)投資者情緒的研究文獻(xiàn)近年來開始增長迅速。2006～2015年，在標(biāo)題中包含“investorsentiment”術(shù)語的SSCI期刊文獻(xiàn)超過百余篇，僅2015年一年就有近30余篇，超過2006年前相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)量總和。

4、投資者情緒成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究工具并得到了豐富的成果?？偟膩碚f，此后投資者情緒研究領(lǐng)域的主要研究內(nèi)容與成果包括：　　1.投資者情緒對各類資產(chǎn)定價的影響。投資者情緒廣泛應(yīng)用于股票、債券、期貨、期權(quán)乃至匯率、房地產(chǎn)等各種類型資產(chǎn)定價之中。　　在股票市場方面，Ho和Hung（2009）使用國會消費者信心指數(shù)、投資者智力調(diào)查指數(shù)、密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)的第一主成分作為綜合情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)將情緒指數(shù)作為條件信息整合進(jìn)入資本資產(chǎn)定價模型后，能夠很好地解釋美國股票市?齙募壑?jǐn)厂应、流?性效應(yīng)和動量效應(yīng){2}。Schmeling（20

5、09）使用了消費者信心指數(shù)作為情緒指標(biāo)對18個主要工業(yè)國家的投資者情緒是否影響預(yù)期股票收益這一命題進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與總體股票市場收益率負(fù)相關(guān)，同時情緒的影響在市場完整性更低、更容易存在過度反應(yīng)和從眾行為等類似現(xiàn)象的國家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同現(xiàn)金流作為投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對中國股票市場股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒是中國股票市場收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投資者調(diào)查結(jié)果、股票基金現(xiàn)金流、封閉基金折

6、價、股權(quán)賣出買入比率等情緒指標(biāo)檢驗了投資者情緒對G7國家股票未來市場收益率的影響，確認(rèn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但情緒的這一影響隨著時間的推移而逐步減弱{6}?！　≡谕顿Y者情緒對期權(quán)定價影響方面，Han（2008）以標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)價格為標(biāo)的，對股票市場投資者情緒是否影響其期權(quán)價格進(jìn)行了研究{7}。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場情緒變得更熊（牛）時，指數(shù)期權(quán)的波動率微笑更陡峭（平緩），指數(shù)月收益率的風(fēng)險中性偏度越大（?。＿@些顯著的關(guān)聯(lián)是穩(wěn)健的，且無法被基于理性完備市場的期權(quán)定價模型所解釋。Sheu和arket）為例，對散戶投資者在參與I

7、PO股票交易時，其情緒對其對IPO股票估值的影響，以及這一估值對IPO股票發(fā)行價格、首日上市交易價格以及股票長期收益表現(xiàn)的影響，進(jìn)行了系統(tǒng)的研究{10}。他們認(rèn)為，在IPO過程中，股票發(fā)行商與機構(gòu)投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過程中獲得優(yōu)勢。公司通常選擇市場情緒樂觀，投資者高估股票價值時進(jìn)行IPO上市，以從更高的發(fā)行價中獲利，而進(jìn)行詢價圈購的理性機構(gòu)投資者會在上市后將股票賣給過度樂觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲，IPO股票首日收益率越高。隨著時間的推移，股票價格逐漸回歸其基本面價值，導(dǎo)致股票的長期市場表現(xiàn)不佳。這一

8、思路解釋了股票市場上長期存在的IPO溢價發(fā)行、超額首日收益率與長期內(nèi)IPO股票價格反轉(zhuǎn)等市場現(xiàn)象。這一發(fā)現(xiàn)也是Baker和Wugler選擇IPO數(shù)量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標(biāo)的重要原因。