上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)的研究.doc

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1、上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)研究宋逢明王春燕（清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京100084）摘要：本文實證檢驗了上證180和深成指的指數(shù)調(diào)整效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)上證180指數(shù)效應(yīng)逐步凸現(xiàn)，且其價格效應(yīng)和成交量效應(yīng)并沒有一致性。深成指作為我國歷史最長的成份股指數(shù)，受到的關(guān)注更加廣泛，其指數(shù)效應(yīng)也更加明顯，但在指數(shù)調(diào)整后的一段時間后，價格發(fā)生了反轉(zhuǎn)，說明指數(shù)效應(yīng)的影響是短期的，并不持續(xù)。關(guān)鍵詞：成份股指數(shù)；180指數(shù)；指數(shù)效應(yīng)作者簡介：宋逢明，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程。王春燕，女，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融學(xué)碩士生。中圖分類號：F83

2、0.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A由于指數(shù)成份股的定期或不定期的調(diào)整，或者由于上市公司收購、合并等事件，使得指數(shù)股票進(jìn)行某些調(diào)整和更換，這種指數(shù)成份股的調(diào)整行為引起股票市場上的波動稱為指數(shù)效應(yīng)。作為我國證券市場上投資業(yè)績評價及金融衍生品創(chuàng)新的基準(zhǔn)指數(shù)，上證180指數(shù)于2002年7月1日正式發(fā)布。而早在1995年1月，深圳證券交易所就推出包含40只成份股的深圳成份股指數(shù)。上交所和深交所又分別推出了上證50指數(shù)和深證100指數(shù)。隨后，國內(nèi)第一只指數(shù)基金——華安上證180指數(shù)增強性證券投資基金面市，2003年9月，又一只緊密跟蹤深證100走勢的基金——深融通100

3、指數(shù)基金也上市發(fā)行。目前市場上共有7只指數(shù)基金產(chǎn)品，都是開放式基金，截至2004年3季度，總計規(guī)模達(dá)到158.36億份。由于我國市場沒有廣受認(rèn)可的統(tǒng)一股票指數(shù)，因此指數(shù)基金并不像美國那樣集中于S&P500。但隨著指數(shù)基金的發(fā)展日趨壯大，隨著機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展和成熟，研究歷史最長的上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)，對于分析市場參與者的投資行為、對比投資者對成份股指數(shù)的認(rèn)可程度都有很大的借鑒意義。文獻(xiàn)綜述和假說在美國，指數(shù)效應(yīng)得到了廣泛的研究，主要集中在對S&P500的研究:Shleifer(1986)最早對指數(shù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)在1976年到198

4、3年間，對每次調(diào)整新加入S&P500指數(shù)的股票，從公告日（theAnnouncementDate，AD）至指數(shù)調(diào)整日（theEffectiveChangeDate，CD）之間，這些股票股價的平均異常漲幅達(dá)到＋2.79%。Beneish和Whaley(1996)研究了1986年至1996年標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P500）的成份股，發(fā)現(xiàn)從調(diào)整公布日開始，股價波動異常上升，但當(dāng)股票加入指數(shù)后，股價反應(yīng)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，相對調(diào)整日有一定幅度的下降。Beneish和Whaley(1997)研究了S&P500指數(shù)調(diào)整方式改變所產(chǎn)生的特殊的指數(shù)效應(yīng)，當(dāng)S&P500的調(diào)整方

5、式由原來的在宣布日第二天生效改為一周左右時間生效后，認(rèn)為宣布這一事件作為最先的信號使得市場的投機者會搶在以S&P500指數(shù)為基準(zhǔn)（Benchmark）的指數(shù)基金前面購買這些股票，隨后在股票幾個上漲之后拋售盈利，市場在此期間的投機性增加。此外也有一些學(xué)者研究其他國家的指數(shù)效應(yīng)。我國也有一些學(xué)者開始研究成份股指數(shù)的指數(shù)效應(yīng)。劉斌才（2004）研究了上證180第一次調(diào)整調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在調(diào)整日的異常收益率為-1.23%，且調(diào)整日后的累計異常收益率逐漸減少；裘孝鋒和徐劍剛（2004）研究了深成指早期調(diào)整的指數(shù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)調(diào)入股票在調(diào)整日有1.30

6、%的顯著大于0的異常收益率，并伴隨較大的異常成交量。實證研究均表明各國指數(shù)市場存在指數(shù)效應(yīng)，但是對于指數(shù)效應(yīng)的理論解釋卻沒有達(dá)成一致。目前，根據(jù)考慮問題的視角不同，發(fā)展為價格壓力假說（ThePricePressureHypothesis）、不完美替代假說(TheImperfectSubstituteHypothesis)、流動性假說(TheLiquidityHypothesis)等理論。關(guān)于指數(shù)效應(yīng)的解釋，最早發(fā)展起來的是價格壓力假說。該假說認(rèn)為，如果對某只股票需求的增加來自于指數(shù)基金，那么指數(shù)基金不得不支付較高的價格；當(dāng)某只股票被調(diào)整出指數(shù)后

7、，則由于指數(shù)基金對該股票供給的增加而導(dǎo)致較低的價格，Shleifer(1986)研究了股票市場供求關(guān)系曲線的形狀，對這一假說進(jìn)行了闡述；Merton（1987）的不完美替代假說認(rèn)為，由于在指數(shù)發(fā)生調(diào)整時指數(shù)基金也將對投資組合進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)他們購入被調(diào)整加入指數(shù)的股票后往往采取鎖倉的操作策略，因此這將減少市場上可交易的股票數(shù)量，其出清價格將會上漲；Amihud和Mendelson(1986)提出的流動性假說認(rèn)為，股票加入指數(shù)后，獲得投資者更多的關(guān)注，公司的信息會增加，獲得信息的成本將降低，從而降低買賣價差，而資產(chǎn)收益率是隨價差增加的凹函數(shù)。這樣一來

8、，調(diào)入指數(shù)的股票的價差如果得到永久性的降低，其價格必然會得到永久性的增加。數(shù)據(jù)和研究方法上證成份指數(shù)（簡稱上證180指數(shù)）是上海證券交易所對原上證30