后股改時代的市公司賬單

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1、.后股改時代的上市公司賬單　　隨著我國證券市場中股權(quán)分置問題的逐步解決，下一步的市場走向和發(fā)展動力值得關(guān)注?！　∧壳埃袌鲚^多關(guān)注于一些短期因素，如經(jīng)濟(jì)周期影響、海外市場的估值影響，以及一些價值重估的概念、對價水平的高低所相應(yīng)決定的市場價值中樞高低等，當(dāng)然這些因素始終都是十分重要的；但是，從成熟證券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后股權(quán)分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚(yáng)的重要動力之一?！　∪魍ǖ氖袌霏h(huán)境大大降低了上市公司的公司治理改進(jìn)成本與交易成本，降低上市公司的利潤漏出，改善上市公司的業(yè)績，為投資者參與上市

2、公司提供了更為便捷的路徑，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推送證券市場的新發(fā)展。　　投資者　　如何選擇公司治理溢價　　在成熟市場上，公司治理規(guī)范的企業(yè)能促進(jìn)企業(yè)價值上升，而投資者也愿意為其支付相應(yīng)的溢價，以作為自身權(quán)益保障的代價　　隨著公司治理理論與實(shí)踐的發(fā)展，投資者逐漸認(rèn)識到為公司治理完善的企業(yè)支付溢價可以獲得更為長期和豐厚的回報。麥肯錫（2001）對200個代表3.25萬億美元資產(chǎn)的國際投資人進(jìn)行的調(diào)查結(jié)果表明，80%的被調(diào)查者認(rèn)為，在其他因素相同的情況下，他們愿意為“治理良好”的公司付出溢價；7

3、5%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理質(zhì)量至少與公司財務(wù)指數(shù)同等重要。在財務(wù)狀況類似情況下，投資人愿意為“治理良好”的亞洲企業(yè)多付20%-27%的溢價（例如新加坡達(dá)到了21%，中國內(nèi)地則超過25%），愿為“治理良好”的美國企業(yè)多付14%的溢價。　　標(biāo)準(zhǔn)普爾公司2001年的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)論則是“....亞洲國家的企業(yè)，在公司法人治理結(jié)構(gòu)上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升與科技實(shí)力的發(fā)展，都不足以讓亞洲企業(yè)在國際舞臺立足”。在歐洲，歐盟要求，前東歐國家的企業(yè)，必須改革公司法人治理結(jié)構(gòu)，特別是提高審計質(zhì)量，增加透明度，只有

4、這樣，才能加入歐盟?！　×硪豁?xiàng)由KualaLungur和普華永道2002年聯(lián)合開展的調(diào)查顯示，大多數(shù)馬來西亞的機(jī)構(gòu)投資都愿意為公司治理優(yōu)秀的企業(yè)支付額外溢價。調(diào)查涵蓋91家投資機(jī)構(gòu)，201家公司和329名董事，結(jié)果顯示對一家治理規(guī)范的公司，15%愿意支付高達(dá)50%的額外溢價，44%愿意支付10%-29%的額外溢價，40%愿意支付21%-50%的額外溢價，僅1%愿意支付1%-9%的額外溢價。　　對不同國別的統(tǒng)計研究也同樣表明，良好的公司治理是提高公司價值、吸引投資者的有效手段。Beiner、Drobetz、Sc

5、hmid和Zimmermann（2003）主要研究了瑞士證券交易所上市的275家公司，并通過數(shù)據(jù)分析考察公司治理同企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果證明公司治理綜合指標(biāo)（CGI）對企業(yè)價值確實(shí)有顯著的正面影響，這表明那些治理水平較好的公司能夠獲得較高的市場估價，且CGI上升一個百分點(diǎn)，用托賓Q衡量的企業(yè)價值就會增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（2002）以德國市場上市的253家公司為研究對象，結(jié)果顯示從紅利率和市盈率的角度來看，CGI同企業(yè)價值之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系；Hirak

6、a、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（2003）主要考察了日本公司治理和企業(yè)價值的關(guān)系，得到的結(jié)果表明從1985年到1993年間，大銀行貸款（Mainbr）同托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，在所有權(quán)變量當(dāng)中，在20世紀(jì)80年代末期銀行和公司的交叉持股同托賓Q顯著負(fù)相關(guān)。而1986年到1996年間（1992年和1994年除外），銀行單向持股同托賓Q顯著正相關(guān)。而公司單項(xiàng)持股同托賓Q的關(guān)系不夠顯著，另外管理人員持股在20世紀(jì)90年代同托賓Q顯著正相關(guān)；Black，Jang和Kim（2002）主要考察韓國公司治理水平

7、和企業(yè)價值之間是否存在正相關(guān)關(guān)系，作者發(fā)現(xiàn)CGI表現(xiàn)出與企業(yè)價值很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，具體來說，公司CGI指數(shù)上升10個百分點(diǎn)，就能使企業(yè)價值上升5.5%.這些調(diào)查和研究都表明，在成熟市場上，公司治理規(guī)范的企業(yè)能促進(jìn)企業(yè)價值上升，而投資者也愿意為其支付相應(yīng)的溢價，以作為自身權(quán)益保障的代價。　　公司治理　　對提高公司績效的傳導(dǎo)....　　股權(quán)分置實(shí)際上正是為了解決這個問題，股權(quán)分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個共同的基礎(chǔ)，這種共同基礎(chǔ)為完善公司治理提供了基本市場環(huán)境。　　公司治理結(jié)構(gòu)會影響公司對融資方式的選

8、擇，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)主要是通過內(nèi)部和外部治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)施加影響（如上圖所示）?！　∪绻麖钠跫s理論的視角看，企業(yè)本身是一系列契約的組合，契約是不可能完全的，使得剩余控制權(quán)的配置方式影響交易費(fèi)用；市場權(quán)威的存在產(chǎn)生企業(yè)中上下級的代理關(guān)系，并形成代理費(fèi)用。公司治理機(jī)制的建立就是通過建立委托人與代理人等相關(guān)者之間的契約關(guān)系，規(guī)定其權(quán)利義務(wù)和責(zé)任，使費(fèi)用最小化。公司治理推動企業(yè)價值的提