不以漲跌論債市.doc

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1、不以漲跌論債市――06年寬幅震蕩，07年波動性將進一步加大高占軍2006年12月21日盤點過去一年的債市，首先要回答的問題是：2006年中國債市漲跌如何？這個問題看似簡單，但若分別考察指數(shù)漲跌和收益率高低變化，卻又很容易使人迷惑：如用指數(shù)衡量，債市漲了，而用收益率測度，則債市總體跌了――二者似乎在同時講述不同的故事。而實際上，對于2006年的債市，并不宜單純以漲跌考量，在經(jīng)過了“兩起兩落”之后，全年呈寬幅震蕩格局，波動性比較大――這也就是指數(shù)和收益率指標之所以反向變動的真正含義所在。影響2006年債市的主要因素，大體包括如下幾個方面：一是宏觀經(jīng)濟預期變化；二是股票市場走好

2、分流債市資金并影響回報預期；三是國際收支不平衡引致流動性過剩；四是金融機構改制上市后其行為模式因之改變。除此之外，市場的走勢也打上了濃重的政策烙?。簝纱紊险{(diào)存貸款利率、四次上調(diào)法定存款準備金率（包括上調(diào)外匯存款準備金率）、四次定向發(fā)行央行票據(jù)、對銀行信貸的窗口指導和對投資項目的嚴格管控等。本文將回顧剛剛過去一年債市的起起落落，分析其運行軌跡及影響因素。展望2007年，受多重因素的影響，我們認為債券市場的波動性較之今年，將進一步加大。一、漲了還是跌了？比之2005年的“波瀾壯闊”，2006年的債市經(jīng)歷了“兩起兩落”：年初先是慣性上漲，至3月中旬達到全年的第一個高點；隨后便大

3、幅回落，持續(xù)的時間長達5個月之多；至8月初止住腳步后，又經(jīng)歷了近三個月的反彈；自11月初達到年內(nèi)第二個高點后，開始震蕩下行――由此看，全年債市走勢可謂階段分明，兩個低點分別為1月初和8月初，兩個高點則分別為3月中旬和11月初。那么總體看，債市漲了還是跌了？若從債券指數(shù)的變化看，債市是漲了：中信標準普爾全債指數(shù)年初的點位為1104.11點，而年底（12月20日）為1119.51點，上漲15.4點，升幅1.39%。（參見圖1：2006年中標全債指數(shù)走勢圖）圖1：2006年中標全債指數(shù)走勢圖資料來源：中信證券數(shù)量化證券分析系統(tǒng)。單看指數(shù)，仿佛2006年市場走得還不錯，若再看收益

4、率，則又不盡然。用指數(shù)能夠大體描述全年的市場走勢，但并不能完全反映利率的期限結構變化，二者呈現(xiàn)出較為明顯的不一致性。以銀行間國債為例，其收益率曲線頭部明顯上升，幅度平均達到35個BP，而中后端則有所下降，平均為11個BP，年初和年底的曲線恰在4年的期限點上形成交叉；銀行間金融債券則是整個收益率曲線的重心均有上升，且上升的幅度較大，前端平均為55個BP，中后端則平均為20個BP。圖2：2006年銀行間國債和金融債收益率曲線變化圖數(shù)據(jù)來源：北方之星債券分析系統(tǒng)。注：本圖剔除了個別交易異常點，以客觀反映收益率的變化。這樣來看，如果用指數(shù)來描述2006年債市的表現(xiàn)，是漲的，而若用

5、收益率曲線的變化來揭示，則總體是跌的。指數(shù)和收益率指標反向變動的真正含義，實際上是揭示了當年債市寬幅震蕩、波動性較大的特點――這也正是我們從全年的債市起落中，所能夠清晰觀察得到的。二、債市的“起”與“落”2006年3月中旬之前的債市上漲，大體可以認為是上年度的市場慣性使然。然而，自3月份達到階段性的頂點后，債市逐級下跌，利率的期限結構整體上移，并呈現(xiàn)出水平位置大幅提高，傾斜度變小，彎曲度不再明顯突出的重要特點；而長期以來存在的一、二級市場利差，經(jīng)過此番調(diào)整后，也逐漸收窄，以至消失。這種狀態(tài)一直持續(xù)到8月初。歸根結底，是主導債市的力量正在發(fā)生重大變化。第一，2006年上半年

6、，貨幣、信貸和投資等各項指標持續(xù)大幅上升。在此背景之下，市場擔心經(jīng)濟熱度增加，并促使央行采取緊縮的貨幣政策。實際上，早在2月份，當時公布的1月份相關數(shù)據(jù)，便已引起部分機構的關注。其時正值市場狂熱，眾多參與者仍在熱衷于搶券，搏取價差。自3月中旬開始，央行開始加大了公開市場業(yè)務操作的力度，收縮流動性；而4月下旬上調(diào)貸款利率、7月5日提高法定存款準備金率，均可視為此系列調(diào)控手段的自然沿續(xù)。第二，周邊市場表現(xiàn)良好，對債市也產(chǎn)生很大沖擊。2006年股票市場一路高歌，吸引了大量資金介入。滬深交易所股票開戶數(shù)大增，客戶交易結算保證金顯著提升，以及居民儲蓄存款增量迅速減少，均是直接寫照。

7、隨后，6月5日中工國際上網(wǎng)發(fā)行，標志著事隔一年多之后，IPO終于開閘，股票一級市場投資機會再現(xiàn)，促使相當部分原本沉淀在債市的資金，轉戰(zhàn)新股申購市場。大致算來，去除申購資金成本，連續(xù)申購新股的年收益率可達10％，遠高于債券市場的收益率水平。結果，股票一、二級市場機會的次第出現(xiàn)，導致大量債市資金分流。第三，債券收益率曲線的形狀變化，則與不同債市主力機構的動向直接相關。在此階段，債市雖然總體下跌，但中、長期債券下跌的幅度較之短期品種，并不算大。歸納起來，商業(yè)銀行對中期品種的偏好以及保險公司對中長期品種的喜愛，幫助債券收益率曲線的中遠