原油年報：囚徒困境下的博弈.docx

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1、動蕩2018：限產(chǎn)放松、庫存回建、貿(mào)易重塑、需求分化限產(chǎn)放松：OECD石油庫存降至5年均值，OPEC放松限產(chǎn)受委瑞內(nèi)拉、安哥拉被動減產(chǎn)影響，OPEC在2018年上半年超額減產(chǎn)，OPEC14國總產(chǎn)量自2017年6月以來持續(xù)下降，在今年4月份降至3160萬桶/日，OPEC12國的限產(chǎn)執(zhí)行率也達170%。OPEC超額限產(chǎn)的影響下全球供需平衡持續(xù)收緊，OECD石油庫存在今年3月份下降至5年均值水平（13~17年），這要比我們在2017年年報中預測的完成時間要提前了一個季度。不過，隨著OPEC階段性限產(chǎn)目標的達成，在2018年6月份的半年度會議上決定放松限產(chǎn)，將其政策目標重新調(diào)整為“將限產(chǎn)執(zhí)

2、行率降低至100%”。沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特等國家開始快速增產(chǎn)，到2018年10月份OPEC12過限產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)降低至105%，此外此前沒有參加限產(chǎn)的尼日利亞與利比亞也在下半年提高了產(chǎn)量，這使得OPEC總產(chǎn)量回升至3330萬桶/日（11月），半年時間內(nèi)產(chǎn)量增加了近180萬桶/日，OPEC14國總的減產(chǎn)幅度（相對于2016年10月基期）也從150萬桶/日降低至10萬桶/日。值得注意的是，此前參與減產(chǎn)的俄羅斯也在下半年快速增產(chǎn)，其產(chǎn)量從1100萬桶/日增加至1140萬桶/日（10月）。這相當于限產(chǎn)聯(lián)盟在今年4~10月份期間向市場增加了220萬桶/日的供應，2016年底達成的限產(chǎn)協(xié)

3、議已經(jīng)名存實亡。圖1：OPEC12國限產(chǎn)執(zhí)行率單位：百萬桶/日-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0沙特阿拉伯科威特阿聯(lián)酋安哥拉委瑞內(nèi)拉伊拉克其他OPEC12國減產(chǎn)執(zhí)行率（右軸）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：IEA圖2：OECD石油庫存與5年移動平均單位：百萬桶圖3：OPEC原油產(chǎn)量單位：千桶/日OECD石油庫存5年移動平均OECD石油庫存OPEC原油產(chǎn)量32003100300029002800270026002500350003400033000320003100030000290002800027

4、0002012/122013/122014/122015/122016/122017/12數(shù)據(jù)來源：IEA數(shù)據(jù)來源：IEAOPECEIA圖4：OPEC14國實際減產(chǎn)幅度單位：百萬桶/日圖5：俄羅斯原油產(chǎn)量（含凝析油）單位：百萬桶/日10.50-0.5-1-1.5-2-2.5利比亞尼日利亞OPEC12國減產(chǎn)幅度OPEC14國減產(chǎn)幅度11.611.411.21110.810.610.410.2109.8俄羅斯原油產(chǎn)量（含凝析油）2012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/10數(shù)據(jù)來源：IEA數(shù)據(jù)來源：俄羅斯能源部庫存回建：總量過剩

5、，庫存在成品油與原油之間“挪騰”庫存上，首先從絕對量來看，OECD石油庫存從6月開始持續(xù)回升，截至9月底，OECD石油庫存增加5800萬桶。與過去5年的季節(jié)性庫存變化做比較，2012至2016年5年期間，三季度平均累庫幅度為4400萬桶，2014、2015年兩年三季度累庫幅度分別為6700和7700萬桶，今年超季節(jié)性累庫幅度為1400萬桶，僅次于14/15年，說明石油平衡表總量上已經(jīng)出現(xiàn)了過剩。從庫存結(jié)構(gòu)上看，二季度之后OECD石油庫存累庫的矛盾主要在成品油端，原油庫存變化基本上與季節(jié)性變化一致，6~9月四個月期間，OECD成品油累庫近9600萬桶，而12至16年平均累庫幅度為51

6、00萬桶，超季節(jié)性累庫4500萬桶，而在10月歐美煉廠進入季節(jié)性檢修之后，成品油累庫才逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樵屠蹘?，成品油的供需矛盾轉(zhuǎn)化為原油的供需矛盾。我們將全球原油供應與煉廠原油加工量做了比較可以發(fā)現(xiàn)，今年5到10月期間，全球原油供應增加近170萬桶/日（其他國家減產(chǎn)抵消了部分限產(chǎn)聯(lián)盟、美國等增產(chǎn)），5到9月期間全球煉廠加工量也提升了近180萬桶/日，這說明原油的一次消費不錯，但煉廠加工量大幅提升的后果就是造成了成品油的超供，從庫存反推出成品油的過剩量來看，5到9月期間的過剩幅度大致在35至40萬桶/日，這顯示成品油終端消費在此期間仍有100萬桶/日以上的增長，但仍趕不上煉廠供應增加的速

7、度，從而造成成品油階段性累庫。而在10月份歐美煉廠進入季節(jié)性檢修之后，成品油累庫的情況大幅緩和，原油庫存開始明顯增加，特別是在美國地區(qū)，庫存在成品油與原油之間“挪騰”的現(xiàn)象非常明顯，總量過剩的情況依然沒有改變。往后看，11月之后歐美煉廠逐步從檢修中恢復，原油累庫可能再度轉(zhuǎn)化為成品油累庫，但到了明年一季度之后煉廠需求轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季之后，如果全球原油供給依然維持在現(xiàn)有水平，那么總體過剩量將擴大至200萬桶/日，屆時可能發(fā)生更為嚴重的原油脹庫現(xiàn)象。圖6：OECD石油庫存月環(huán)