造紙行業(yè)2019年投資策略：聚焦文化紙龍頭，把握相對確定性.docx

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1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分目錄1、2018年行情回顧：造紙板塊呈先揚后抑走勢51.1行情總結：先揚后抑，表現(xiàn)整體弱于市場走勢51.2廢紙進口政策調整、終端需求變化是影響行業(yè)盈利的兩大關鍵變量62、展望2019年：如需求繼續(xù)走弱，行業(yè)景氣度或將承壓72.1供需關系：箱板瓦楞紙供需或將持續(xù)惡化，文化紙則相對穩(wěn)定9文化紙：新增供給壓力較小，需求穩(wěn)定，預計整體供需關系相對穩(wěn)定9箱板瓦楞紙：需求端難以消化新增供給，供需關系或將持續(xù)惡化9白卡紙：新增產能壓力較大，供需關系承壓102.2廢紙原材料：廢紙價格2019年將大概率呈向下走勢112019年外廢價格

2、大概率將呈向下走勢11弱需求背景下，國廢供應充足112.3木漿原材料：漿價走勢取決于全球宏觀經濟變化帶來的需求波動112.4成品紙價格：箱板瓦楞紙價格或將下跌，文化紙價格持平或向下取決于漿價走勢123、需求存在不確定性的背景下，把握文化紙龍頭盈利的相對確定性133.1看好文化紙因供給偏緊而具備的需求彈性13包裝紙供需雙困格局與2011年較為相似，預計消化過剩產能仍需相對較長時間13文化紙供需格局與2008年更為相似：供給偏緊、具備較強的需求彈性143.2估值處于歷史低位，悲觀預期或已被充分反映153.3龍頭企業(yè)憑借原材料供應優(yōu)勢抬高盈利底部，成本優(yōu)勢護城河有望加寬17龍頭

3、通過提高原材料自供比例，盈利能力增強、盈利底部抬高17國內環(huán)保約束較大，海外布局壁壘較高，率先實現(xiàn)原材料布局企業(yè)的成本優(yōu)勢護城河有望加寬204、建議關注從源頭實現(xiàn)原材料前瞻性布局的標的——太陽紙業(yè)22風險提示23圖表目錄圖1：2018年輕工制造板塊表現(xiàn)整體弱于市場走勢5圖2：2018年造紙板塊先揚后抑，表現(xiàn)整體弱于市場走勢5圖3：2018年輕工制造板塊表現(xiàn)在全部28個行業(yè)中排名靠后6圖4：年初至今，輕工子板塊中跌幅由小到大排名依次為：包裝印刷、文娛用品、造紙、家具6圖5：2018Q3造紙板塊營收增速（單季度）相比2018Q2下滑18pct7圖6：2018Q3造紙板塊凈利潤

4、增速（單季度）相比2018Q2下滑51pct7圖7：2018Q3造紙板塊毛利率（單季度）環(huán)比下滑3pct7圖8：2018Q3造紙板塊凈利率（單季度）環(huán)比下滑3pct7圖9：2018年1-10月機制紙及紙板產量同比下滑8.4%，幅度大于統(tǒng)計局公布的可比口徑值8圖10：2018年6-10月機制紙及紙板當月產量出現(xiàn)負增長8表1：2018年機制紙及紙板產量或將同比下滑7.5%；包裝紙下滑幅度較大，文化紙相對穩(wěn)定8圖11：滯后一階的非涂布印刷書寫紙消費量同比增速與圖書總印張數(shù)同比增速高度相關9圖12：課本數(shù)量較穩(wěn)定，近年圖書印刷增量（即雙膠紙需求增量）主要來自書籍，相對穩(wěn)定9圖13

5、：根據(jù)RISI，食品飲料、家電電子為箱板瓦楞紙終端需求中的關鍵行業(yè)10圖14：2018年1-9月三大白電（空調、冰箱、洗衣機）產量累計增速回落明顯10表2：預計2019年白卡紙新增需求量近74萬噸10表3：若需求繼續(xù)走弱，預計2019年廢紙需求量同比增速仍將負增長，國廢供給相對充足11圖15：中國與歐美市場占全球木漿需求量的比重超過50%12圖16：2017年全球木漿需求增量主要來自中國市場，歐美木漿需求量相對穩(wěn)定12表4：2019年包裝紙供需不佳，價格或將下跌；文化紙供需相對穩(wěn)定，價格取決于漿價走勢13圖17：造紙行業(yè)前兩輪景氣周期分別于2008年、2010-2011年

6、見頂回落，后者下行周期更長14圖18：2009年、2011年造紙及紙制品業(yè)共出現(xiàn)了兩次投資高峰14圖19：2006年造紙業(yè)固定資產投資完成額同比增速顯著放緩15圖20：2008年四季度四萬億計劃公布后，造紙板塊行情隨即啟動15圖21：板塊PE估值已低于2008年底的歷史低點，悲觀預期或已被充分反映16圖22：龍頭公司的PE估值也已處于歷史低位17圖23：龍頭公司因盈利能力提升，最新ROE（2018Q3年化）高于歷史平均17圖24：擁有自供漿稟賦企業(yè)的銅版紙盈利下滑幅度小于外購漿企業(yè)，且盈利差在不斷擴大18圖25：擁有自供漿稟賦企業(yè)的雙膠紙盈利下滑幅度小于外購漿企業(yè)，且盈利

7、差在不斷擴大18圖26：擁有自供漿稟賦企業(yè)的白卡紙盈利下滑幅度小于外購漿企業(yè)，且盈利差在不斷擴大19圖27：龍頭紙企2018年第三季度毛利率環(huán)比下滑，但仍處于歷史相對高位20圖28：以博匯紙業(yè)為例，2018年第三季度龍頭噸紙毛利環(huán)比下滑，但仍處于歷史相對高位20圖29：以太陽紙業(yè)為例，自制漿與外購漿的價差不低于1000元/噸21有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖30：以晨鳴紙業(yè)為例，自制漿與外購漿的價差不低于1000元/噸21有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分表5：海外建廠壁壘較高