價(jià)值、安全邊際與長(zhǎng)期投資

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1、價(jià)值、安全邊際與長(zhǎng)期投資??????????????????????????????????????????????????——但斌???格雷厄姆在《聰明投資者》中提到，對(duì)謹(jǐn)慎投資的歸納濃縮到一個(gè)詞匯就是“marginofsafety”(安全邊際)，即證券價(jià)格相對(duì)證券價(jià)值的折讓。證券包括了債權(quán)和股權(quán)，我們這里僅討論股權(quán)。???不論證券本身是否盯市計(jì)價(jià)(marktomarket)，價(jià)格都是相對(duì)容易獲得的。????價(jià)值是什么？???對(duì)于無(wú)法永續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，就是清算價(jià)值，對(duì)應(yīng)收賬款和存貨、PP&E(機(jī)器設(shè)備廠房)等根據(jù)實(shí)情進(jìn)行打折，忽略無(wú)形資產(chǎn)特別是商譽(yù)，當(dāng)然也會(huì)考慮與

2、債權(quán)人對(duì)債務(wù)的協(xié)調(diào)結(jié)果，來(lái)得出股東從變現(xiàn)資產(chǎn)的過(guò)程中，可以回收什么。???能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)(永續(xù)更多時(shí)候只是假定的理想狀況)，其價(jià)值就是存續(xù)期中能夠給予股東的現(xiàn)金流，按照合理貼現(xiàn)率貼現(xiàn)加總的現(xiàn)值。???我們假定一個(gè)模型企業(yè)，權(quán)益資本為1000萬(wàn)，無(wú)負(fù)債，ROE為15%，折舊與維持企業(yè)的資本開(kāi)支一致，盈余就是可分派現(xiàn)金流，并且完全以股息方式回饋給股東；社會(huì)要求的股權(quán)資本成本是10%，這樣的企業(yè)，其價(jià)值是多少？??????如果社會(huì)對(duì)股權(quán)資本的要求回報(bào)率長(zhǎng)期而言保持在10%，那么市值可能就始終維持在1500萬(wàn)。???股東付出的價(jià)格是1500萬(wàn)，得到的價(jià)值是每年150萬(wàn)

3、的股息，對(duì)應(yīng)派息率10%。???②我們對(duì)上述的模型企業(yè)稍作調(diào)整，假定現(xiàn)金流中的1/2用于股息分派，1/2用于再投資，那么企業(yè)的價(jià)值又該是多少？???根據(jù)GordonGrowthmodel???????將盈余現(xiàn)金流用于再投資，會(huì)大幅提升企業(yè)的價(jià)值(當(dāng)然前提是ROE超過(guò)權(quán)益資本成本r)。???股東付出的價(jià)格是3000萬(wàn)，得到的價(jià)值是75萬(wàn)的股息(派息率2.5%)，和股價(jià)的提升??????價(jià)值就是加總股息與資本利得的10%復(fù)利回報(bào)。???長(zhǎng)期持股對(duì)于模型企業(yè)而言，績(jī)效會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于模型企業(yè)②，因?yàn)槭菃卫Ｊ?，而且投資人一般而言都不能善用分派的股息，找到高于社會(huì)資金成本的投資

4、機(jī)會(huì)；②在股價(jià)的資本增值方面是個(gè)復(fù)利模式，這是由企業(yè)運(yùn)用盈余的方式和效果決定的；如果一個(gè)企業(yè)所處的行業(yè)提供的發(fā)展機(jī)會(huì)，合并企業(yè)管理層的能力，能夠創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)達(dá)20-30年的“復(fù)利機(jī)器”，那么長(zhǎng)期持股的投資人就可以獲得驚人的回報(bào)。???菲利普.菲舍在《普通股與不普通的利潤(rùn)》中著重講的是如何尋找模型②(他將之定義為“成長(zhǎng)股”)，并且歸納了這種類型的企業(yè)需要符合的15個(gè)要點(diǎn)，要投資人進(jìn)行對(duì)照，包括[1]：???要點(diǎn)(1)：這家公司的產(chǎn)品或服務(wù)有沒(méi)有充分的市場(chǎng)潛力，至少幾年內(nèi)營(yíng)業(yè)額能否大幅成長(zhǎng)？???要點(diǎn)(5)與(6)：這家公司的利潤(rùn)率高不高？這家公司做了什么事，以維持或改

5、善利潤(rùn)率？???…???以劉元生在萬(wàn)科的投資，就是長(zhǎng)期持有模型企業(yè)②獲得優(yōu)厚回報(bào)，在現(xiàn)實(shí)世界的一例。萬(wàn)科自上個(gè)世紀(jì)90年代初上市以來(lái)，歷年的平均攤薄凈資產(chǎn)收益率為13.68%，高于一般的權(quán)益資本要求回報(bào)率，這既有地產(chǎn)行業(yè)的錢比較好賺的屬性，也有萬(wàn)科管理層保持合理投資回報(bào)率的誠(chéng)信和能力；歷年的盈余中平均有26%用于派息，74%用于再投資，這既有地產(chǎn)在中國(guó)城市化進(jìn)程中有發(fā)展空間的因素，也有萬(wàn)科管理層異地?cái)U(kuò)張的雄心；尤其不能忽略的是萬(wàn)科經(jīng)常性的以高融資補(bǔ)貼老股東的模式，新股東投入的資本金大幅增厚了劉元生占有的凈資產(chǎn)，使得劉元生獲得了相對(duì)其他后續(xù)投資萬(wàn)科的股東同期同比更快

6、的利潤(rùn)增速。????安全邊際???對(duì)證券的價(jià)值達(dá)致合理認(rèn)識(shí)后，安全邊際的存在，就是以折扣的價(jià)格購(gòu)買的意義在哪里？???(1)計(jì)算證券的價(jià)值的過(guò)程中，會(huì)對(duì)諸多因素進(jìn)行假設(shè)，比如獲利能力和再投資機(jī)會(huì)，涉及行業(yè)和公司能力的復(fù)雜評(píng)估，出錯(cuò)的機(jī)會(huì)很大，安全邊際的存在，使得如果實(shí)際情況比假設(shè)差，真實(shí)價(jià)值低于當(dāng)初的評(píng)估價(jià)值，投資者仍不至于遭受重大損失；???(2)如果假設(shè)的情況兌現(xiàn)甚至實(shí)際情況較佳，那么投資者可以獲得遠(yuǎn)高于社會(huì)平均的權(quán)益資本成本的回報(bào)率。一個(gè)面值100的存續(xù)期30年的6%復(fù)利零息債券的價(jià)格理論上應(yīng)該是17.41元，但是如果以理論價(jià)格(實(shí)際工作中要考慮當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利

7、率期限結(jié)構(gòu))的5折，即8.71元買到，那么付出8.71元的價(jià)格，得到的價(jià)值是30年復(fù)合8.48%的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了6%。????安全邊際的反面？長(zhǎng)期持有投資策略的探討???理論上，無(wú)論是上述的模型企業(yè)或者?，如果能在價(jià)值與安全邊際上給出企業(yè)“精確”的判斷，最好的做法當(dāng)然應(yīng)該是在企業(yè)價(jià)值低估時(shí)買進(jìn)，高估時(shí)賣出，以此循環(huán)往復(fù)，但問(wèn)題是定量這種東西往往是以大量的定性假設(shè)作為基礎(chǔ)。企業(yè)是“活”著的東西，時(shí)刻處在“人和環(huán)境”變化的過(guò)程中，要想精確的計(jì)算其每天都在發(fā)生變化的價(jià)值是非常困難的。巴菲特在2002年伯克希爾的年報(bào)里說(shuō)：“我和我公司的CEO查理，不僅不知道我們企業(yè)明年

8、賺多少錢，