債券市場(chǎng)2019年策略展望：水光瀲滟晴方好，山色空蒙雨亦奇

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1、基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：在減稅政策刺激下，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，失業(yè)率降至歷史低位，通脹逐步回升至目標(biāo)水平。美聯(lián)儲(chǔ)維持漸進(jìn)加息，縮表持續(xù)推進(jìn)，美元由弱走強(qiáng)，美債期限結(jié)構(gòu)持續(xù)走平，長(zhǎng)短端出現(xiàn)一定程度倒掛。但在全球貿(mào)易沖突背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)中顯緩，貿(mào)易赤字也持續(xù)擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)有放緩加息節(jié)奏意向，預(yù)計(jì)明年加息次數(shù)降為2次，美元在明年有走弱趨向，美債期限結(jié)構(gòu)平坦化也進(jìn)入尾聲。歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，通脹離目標(biāo)水平依然較遠(yuǎn)。歐央行12月底退出QE，明年加息計(jì)劃一定程度受經(jīng)濟(jì)放緩制約，歐元短期支撐稍弱，中長(zhǎng)期有一定支撐。英國(guó)脫歐進(jìn)程再陷僵

2、局，英鎊一定程度受拖累。日本通脹有回暖趨向，但離目標(biāo)水平依然較遠(yuǎn)，明年全球市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)日元有一定推升。中美貿(mào)易戰(zhàn)尚未消退背景下，人民幣有一定貶值壓力，但貶值空間預(yù)計(jì)不大。此外，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有全部陷入經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家貨幣的貶值壓力會(huì)有所緩解。宏觀基本面：2018年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出生產(chǎn)需求雙雙走弱、價(jià)格指數(shù)下行的走勢(shì)，導(dǎo)致這一情況的主要矛盾為信用收縮和中美貿(mào)易摩擦。其中前者信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，表外融資收縮導(dǎo)致多部門融資受限，使得政府投資下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化和居民消費(fèi)乏力，帶動(dòng)總需

3、求下行。后者中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響尚未體現(xiàn)，也是明年經(jīng)濟(jì)下行的主要來(lái)源之一。此外由于地產(chǎn)庫(kù)存回升，地產(chǎn)投資可能迎來(lái)真正下降，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)差向居民的傳導(dǎo)也將使消費(fèi)繼續(xù)走弱。整體看明年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，需要偏寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。其中貨幣政策目前受海外利率上升的約束，但該項(xiàng)約束正在逐步減弱，后續(xù)貨幣政策寬松的空間或被打開。財(cái)政政策的著力點(diǎn)在于減稅和基建，而收入的下降和支出的擴(kuò)大將使財(cái)政收支平衡面臨挑戰(zhàn)，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，2019年赤字率可能有所擴(kuò)大。價(jià)格方面由于總需求的持續(xù)回落和供給端的邊際

4、放松，工業(yè)品價(jià)格上漲動(dòng)力趨弱，明年通脹預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)?；居^點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：2018年，流動(dòng)性從上半年的略寬松轉(zhuǎn)為下半年的合理充裕，價(jià)格中樞持續(xù)下移。央行通過(guò)MLF投放和降準(zhǔn)釋放資金，有效彌補(bǔ)了外匯占款的下降，并形成一定規(guī)模增量資金，流動(dòng)性全年保持寬松。由于全年實(shí)施四輪降準(zhǔn)措施已投放大量低成本長(zhǎng)期資金，公開市場(chǎng)操作表現(xiàn)為兩縮價(jià)穩(wěn)。在社融存量增速持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，穩(wěn)杠桿擴(kuò)信用持續(xù)推進(jìn)，銀行主動(dòng)負(fù)債緩慢上升，金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張整體平穩(wěn)。預(yù)計(jì)明年“寬貨幣、寬信用”格局不變，流動(dòng)性的合理充裕至少會(huì)持續(xù)到明年上半年

5、。同時(shí)，貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”架構(gòu)會(huì)繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策進(jìn)入從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的過(guò)程。預(yù)計(jì)明年貨幣政策大部分時(shí)間會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)為邊際寬松，直至經(jīng)濟(jì)有明顯企穩(wěn)回升，再次實(shí)施幾次降準(zhǔn)操作是大概率事件。利率債策略：2018年以來(lái)，債券收益率呈現(xiàn)單邊下行趨勢(shì)。首先是貨幣寬松帶動(dòng)短端下行，使收益率陡峭化下行，隨后經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯帶動(dòng)長(zhǎng)端回落，收益率曲線平坦化，目前收益率處于近十年30%分位數(shù)附近。向后看經(jīng)濟(jì)仍有進(jìn)一步下行的壓力，而政策受到多項(xiàng)約束，對(duì)沖效果有限，融資需求可能進(jìn)一步回落帶動(dòng)利率繼續(xù)下行。下半年隨著政策的逐步

6、落實(shí)，經(jīng)濟(jì)可能趨向平穩(wěn)，從而使得利率的下行趨勢(shì)停止。從供需來(lái)看，明年利率債供給量大概率會(huì)擴(kuò)大，而境外機(jī)構(gòu)需求降低，可能對(duì)債券市場(chǎng)形成干擾。同時(shí)短期內(nèi)由于市場(chǎng)的一致預(yù)期較濃，交易比較擁擠，利多因素基本消化，可能對(duì)利空因素反應(yīng)更為敏感，帶動(dòng)收益率回調(diào)。建議上半年可以逢高介入，長(zhǎng)期需要關(guān)注寬信用、寬財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果和貨幣政策的邊際變化?；居^點(diǎn)信用債策略：2018年信用債市場(chǎng)最顯著的特征就是“分化”。一是在政策收縮及寬信用輪回過(guò)程中，行業(yè)龍頭企業(yè)與非龍頭企業(yè)在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上的分化；二是在現(xiàn)券市場(chǎng)上不同等級(jí)現(xiàn)券整體走勢(shì)的分化。在

7、整個(gè)變動(dòng)過(guò)程中，非龍頭及財(cái)力薄弱的個(gè)體持續(xù)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)，而行業(yè)龍頭公司債及重點(diǎn)地區(qū)城投債進(jìn)一步確認(rèn)了其安全性和稀缺性。而對(duì)于近期政策上寬信用與現(xiàn)實(shí)中違約頻發(fā)并存的情況，部分機(jī)構(gòu)由于資產(chǎn)荒而采取拉長(zhǎng)久期、資質(zhì)下沉的策略可能更適合進(jìn)行交易而非配臵。當(dāng)前寬信用政策環(huán)境下的信用重定價(jià)過(guò)程較為重要，有利于緩解下半年以來(lái)高等級(jí)信用債的資產(chǎn)荒問(wèn)題。建議密切關(guān)注寬信用政策具體實(shí)施過(guò)程中的標(biāo)尺，如CRMW創(chuàng)設(shè)、省級(jí)擔(dān)保平臺(tái)、政府抒困基金所選定的民營(yíng)代表企業(yè)。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)造血能力恢復(fù)、且外部現(xiàn)金流迎來(lái)改善則可積極介入并適度下沉資質(zhì)，順勢(shì)擇券。

8、第一部分海外市場(chǎng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐料放緩全年回顧：美債期限結(jié)構(gòu)持續(xù)平坦化，美元由弱走強(qiáng)圖今年以來(lái)美元強(qiáng)弱8.0%4.0%6.0%3.0%4.0%2.0%2.0%1.0%0.0%0.0%美元兌歐元兌英鎊兌日元區(qū)間漲跌幅(%)對(duì)美元貢獻(xiàn)率（右）圖今年以來(lái)美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)3.5%32.521.511