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1、退市壓力下ST公司摘帽績效實證探究【摘要】文章運用Logistic回歸分析方法分析了公司摘帽與否的關(guān)鍵因素,結(jié)果表明,公司背景、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽,但是市場化指數(shù)、盈利能力沒有通過顯著性檢驗。還發(fā)現(xiàn)公司在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑,表明它們并沒有真正實現(xiàn)自身盈利能力的提升,以維持較好的業(yè)績?!娟P(guān)鍵詞】退市制度;債務(wù)重組;市場化指數(shù);Logistic回歸一、引言2011年11月28日《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》(征求意見稿)的發(fā)布,對資本市場產(chǎn)生了顯著影響,尤其是沉重打擊了主板ST板塊的游資炒作行為。截至2012年3月6日,主板市場共有151家ST
2、公司,剔除暫停上市和長期停牌的因素,滬深兩市正常交易的ST公司股票市值高達3038.94億元,加權(quán)平均市盈率達131倍,'‘殼資源”泡沫化嚴重。長期以來,不少投資者熱衷于炒作績差公司和所謂的“殼資源”,究其原因是績差公司不斷演繹著'‘不死鳥”的神話,大量ST公司在年末通過資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和政府補貼等突擊行為進行利潤操作,規(guī)避了現(xiàn)有的退市制度,使得自身不斷游弋在退市制度的邊緣。這令我們不禁去思考:在退市制度壓力下,上市公司在ST期間會有哪些重組行為?影響公司摘帽的因素又有哪些?重慶市ST公司進行的重組行為有哪些特征?本文圍繞這幾個問題展開研究。二、文獻綜述(一)國外關(guān)于退市制度的研究
3、MacecyO'HaraM,PompilioD(2004)發(fā)現(xiàn)自1995年以來,超過7500家公司從美國證券市場退市,這些公司幾乎有一半是非自愿的,接著從法律和經(jīng)濟的角度考察了退市程序,并選取了2002年在NYSE退市的公司作為樣本,考察了這些公司退市的影響以及隨后在pinksheets交易的情況。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),摘牌的成本巨大,上升了3倍,市價波動是平時的2倍,但是交易數(shù)量非常高;同樣還發(fā)現(xiàn)摘帽程序的運用并不一致,一些公司在不滿足上市的標準后仍然交易了數(shù)月。作者最后得出結(jié)論,認為目前美國的退市制度存在缺陷,最后提出了具體政策建議。同時,PeterHostak(2006)考察了退市制度
4、的有效性,指出:自從2002年通過'‘薩班斯一奧克斯利法案(SOX)以來,大量的外國公司紛紛從美國資本市場摘牌。文章從公司治理的角度解釋了這種自愿摘牌的現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)從傳統(tǒng)的公司治理代理變量(外部董事的比例、股權(quán)集中度、財務(wù)報告質(zhì)量)衡量,自愿摘牌的公司往往有較弱的公司治理制度。最后還發(fā)現(xiàn),一般來說,退市公司國內(nèi)市場的反應(yīng)很顯著,股價會顯著下跌,從側(cè)面反映了退市制度的有效性。文章結(jié)尾建議:在退市決策過程中,投資者應(yīng)了解公司治理的作用。同年,Witmer,Jonathan(2006)考察了在美國摘牌的交叉上市公司股票,與流動性假設(shè)和默頓的意識假說相一致。作者發(fā)現(xiàn)營業(yè)額較低的公司更加自愿摘牌
5、,如果在那些投資者保護程度較弱的地區(qū),公司就會更自愿選擇交叉摘牌(相對于約束假設(shè)預(yù)測);還發(fā)現(xiàn),公司在宣告退市后,回報率平均為-5%。如果該公司股票在美國的交易額僅占很小的比例,這些負回報會被緩和,這樣的結(jié)論同樣支持了流動性和約束假設(shè)。國外關(guān)于退市制度的研究主要集中在制度的有效性以及公司更愿自愿摘牌的原因,基本得出了退市制度有效的結(jié)論。(二)國內(nèi)關(guān)于退市制度的研究1.退市機制有效的研究陳鋤(2001)的實證研究表明市場對特別處理公告有著明顯的負反應(yīng),并將1998年和1999年的市場反應(yīng)進行了對比分析,相對于1999年,1998年的市場反應(yīng)更加顯著。發(fā)現(xiàn)市場對公告顯著反應(yīng)的還有王震、劉
6、力(2002)。他們選取1998—2000年間被特別處理的公司作為樣本,發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿越高的公司,資本市場對被特別處理公告的反應(yīng)程度越大,但對資產(chǎn)規(guī)模及公司上市時間長短的反應(yīng)不明顯。洪文俊(2006)將時間劃分為長短期,從市場對公告的反應(yīng)考察了市場對ST公司和ST公司公告前后的長期窗口內(nèi)的反應(yīng),結(jié)果發(fā)現(xiàn)退市警示公司的市場反應(yīng)顯著好于特別處理公司;然而隨著時間的推移以及我國ST相關(guān)制度的改進與完善,市場對特別處理公告的短期反應(yīng)體現(xiàn)出明顯的差異。作者得出的結(jié)論是:ST制度及相關(guān)配套退市制度的完善和市場對它們的反應(yīng)密切相關(guān);不管是從短期還是長期來看,公司撤銷特別處理的公告均產(chǎn)生了顯著、積極的
7、影響。2.退市機制存在缺陷的研究倪勇(2004)較深入、透徹地從根本原因和直接原因兩方面闡述了我國退市制度失靈、沒有發(fā)揮正常作用的原因,文章的結(jié)論是:股票市場各層次契約人的退市成本過高是導(dǎo)致失靈的直接原因,而我國股市功能定位異化是根本原因。鄧玲(2005)研究了ST制度對廣大投資者和滬深上市公司的警示作用,將時間段劃分為兩段,結(jié)合市場對ST公司公告的反應(yīng)發(fā)現(xiàn):極短期內(nèi),ST制度的警示作用較明顯,當時間跨度較大時,各年間卻存在較大的差異。文章得出的結(jié)論是,特