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1、估值方法梁耀文CFA2008年8月0目錄1.估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題...............................................................................................................22.估值方法..................................................................................................................................
2、..93.海外市場(chǎng)情況............................................................................................................................261第一章估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題估值方法的幾個(gè)誤區(qū)?由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的?好的估值模型加上細(xì)致的研究能得ft絕對(duì)準(zhǔn)確的估值“Whenthefactschange,Ichangemymind”JohnMaynardKeynes?越數(shù)量化的估值模型，越能得ft精確的
3、估值?估值模型的結(jié)果比過(guò)程重要3估值的基本原則?金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流?要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來(lái)源?“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde?估值都有不確定性，包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身4與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí)?對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí)?對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)?對(duì)盈利及利潤(rùn)率計(jì)算的認(rèn)識(shí)?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)5估值以外：市場(chǎng)異?；貓?bào)(MarketAnomalies)?小盤(pán)股（風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在CAPM里被低估）?低市盈率?低市凈率?一月效應(yīng)、周末效應(yīng)6盈利增長(zhǎng)預(yù)
4、測(cè)?衡量盈利、調(diào)整及增長(zhǎng)來(lái)源?分析員的短期預(yù)測(cè)（半年）較回歸法好?長(zhǎng)期預(yù)測(cè)（6個(gè)月到三年）沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)?回歸/趨勢(shì)方法預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測(cè)盈利較差?賣(mài)方分析員vs買(mǎi)方分析員預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性7盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)?每股盈利增長(zhǎng)：保留率(retentionratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率GEPS=RetentionratioxROEROE=ROC+D/E[ROC–i(1-t)]G=Retentionratio[ROC+D/E{ROC–i(1-t)}]凈利潤(rùn)增長(zhǎng)：凈資產(chǎn)再投資率(equityreinvestmentrate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率Gnetincome=Equityr
5、einvestmentratexROEEquityreinvested=Capex–Dep+ChginWC–ChginnetdebtEquityreinvestmentrate=Equityreinvested/Netincome?經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)：資本在投資率與資本回報(bào)率GEBIT=ReinvestmentratexReturnonCapitalReinvestmentrate=Capex–Depreciation+chgnon-cashWC/EBIT(1-Taxrate)ROC=EBIT(1-t)/CapitalinvestedGEBIT=ROCxRe
6、investmentrate+(ROCt–ROCt-1)/ROCt-18第二章估值方法常用的幾個(gè)估值方法現(xiàn)金流折算法(DiscountedCashFlow)相對(duì)估值法(RelativeValuation)或然權(quán)利估值法(ContingentClaimValuation)10估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法?目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值?資產(chǎn)價(jià)值取決于：1）產(chǎn)Th現(xiàn)金流的能力；2）預(yù)期增長(zhǎng)；3）不確定性/風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、兩階段、三階段增長(zhǎng)(GordonGrowthModel、HModel)?長(zhǎng)期相對(duì)回報(bào)較高(Sorensen&Williamson23.5%vs16.9%
7、)?但只有約一半時(shí)間的年度回報(bào)超過(guò)指數(shù)?近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會(huì)對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜11股息／現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn)?Undervaluedquintile（也對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個(gè)全球經(jīng)濟(jì)平衡期間（1987-1990）年復(fù)合回報(bào)10%略落后于大盤(pán)的11.8%，而在周期上升期間的大部分時(shí)間表現(xiàn)較好。QuintileUndervalued234OvervaluedS&P500197935.07%25.92%18.49%17.55%20.06%18.57%198041.21%29.19%27.41%38.43%26.44
8、%32.55%198112.12%10.89%1.25%-5.59%-8.51%24.55%1
