國(guó)內(nèi)外國(guó)債期貨交割制度的比較研究

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1、國(guó)內(nèi)外國(guó)債期貨交割制度的比較研究鮑建平摘要：本文對(duì)國(guó)內(nèi)外國(guó)債期貨交割制度進(jìn)行比較研究，指出我國(guó)試點(diǎn)時(shí)國(guó)債期貨交割制度與國(guó)際國(guó)債期貨交割制度存在較大差異，并有嚴(yán)重缺陷。因此，建議在重新開(kāi)展我國(guó)國(guó)債期貨交易時(shí)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)采用建立在虛擬債券基礎(chǔ)上的混合交割制度,確保國(guó)債期貨的安全運(yùn)作。關(guān)鍵字：國(guó)債期貨、虛擬債券、轉(zhuǎn)換因子、混合交割A(yù)bstract:ThispaperanalyzestheBondFuturesDeliverySystemsinChinaandaroundtheworld.Wefindthatthedeliverysyst

2、emduringChina’sbondfuturestrialismuchdifferentfromoverseasandseriouslyflawed.Wethereforesuggesttoadoptcash-physicalmixeddeliverysystemforChina’sbondfuturesinthefuturetoensureitssmoothoperation..Keywords:bondfutures;Visualbonds;conversionfactor;mixeddelivery國(guó)債期貨是國(guó)際上交易最為

3、成功的期貨品種之一，在促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展上起著重要的作用。國(guó)債期貨的交易成功是與其獨(dú)特的交割制度設(shè)計(jì)分不開(kāi)的。我國(guó)曾經(jīng)有過(guò)國(guó)債期貨試點(diǎn)，但以失敗告終，而我國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)失敗也與我國(guó)國(guó)債期貨的交割制度設(shè)計(jì)不合理有著密切聯(lián)系。因此，對(duì)國(guó)內(nèi)外國(guó)債期貨交割制度的比較研究對(duì)今后我國(guó)推出國(guó)債期貨交易具有重要現(xiàn)實(shí)意義。一、國(guó)際國(guó)債期貨交割制度分析國(guó)際國(guó)債期貨交割大部分實(shí)行實(shí)物交割（只有韓國(guó)等少數(shù)國(guó)家實(shí)行現(xiàn)金交割的形式）。實(shí)物交割采用混合交割方式，符合條件的交割券通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，進(jìn)行發(fā)票金額計(jì)算，并由賣方選擇最便宜可交割債，通過(guò)銀行電子轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)進(jìn)行。由

4、于這種交割制度提供的便利性大大促進(jìn)了國(guó)際國(guó)債期貨交易的成功。（一）混合交割1國(guó)際國(guó)債期貨交易實(shí)行混合交割方式。每種國(guó)債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種債券，而是以某種標(biāo)準(zhǔn)的虛擬債券為交割標(biāo)的，只要到期期限符合規(guī)定的一攬子債券都可以作為交割標(biāo)的進(jìn)行交割（deliverablebasket）。如，美國(guó)CBOT的30年期國(guó)債期貨合約把票面利率為6%的美國(guó)國(guó)債作為其交易標(biāo)的，凡是到期期限在15年以上的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債都可用于交割；而到期期限在6.5年至10年期間美國(guó)國(guó)債都可用于10年期國(guó)債期貨的交割。在具體交割時(shí)實(shí)行賣方選擇權(quán)，賣方可以選

5、擇對(duì)自己有利的債券、日期與時(shí)間進(jìn)行交割。但由于市場(chǎng)上票面利率等于6%的國(guó)債可能很少，因此，必須采用混合交割的方法，允許期貨到期可交割多種具備一定條件的債券，以避免由于相應(yīng)的債券發(fā)行額較小而出現(xiàn)的價(jià)格操縱，還可有效地規(guī)避實(shí)物券到期兌付給期貨交易帶來(lái)的影響，保證國(guó)債期貨交易的平穩(wěn)、連續(xù)進(jìn)行。然而，在國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)上，符合交割標(biāo)準(zhǔn)的券種由于票面利率、到期日差別很大，它們的市場(chǎng)交易價(jià)格也不同，這使得現(xiàn)券市場(chǎng)上可供選擇的債券相當(dāng)復(fù)雜，賣方希望從中選出最便宜可交割債券(cheapesttodeliverCTD))作為自己的交割券以降低交割成本。為

6、此，國(guó)際國(guó)債期貨市場(chǎng)引進(jìn)了轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor，CF）的方法，將不同剩余期限、不同票面利率的可交割債券的價(jià)格進(jìn)行折算，以便使各個(gè)券種的價(jià)格和國(guó)債期貨的價(jià)格之間能夠直接進(jìn)行對(duì)比，使賣方能夠選擇最便宜的可交割債券進(jìn)行交割。（二）轉(zhuǎn)換因子所謂轉(zhuǎn)換因子是指可使國(guó)債期貨合約的價(jià)格與各種不同票面利率的可用于交割的現(xiàn)貨債券具有可比性的折算比率，其實(shí)質(zhì)是面值1美元的可交割債券在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用6％的標(biāo)準(zhǔn)票面利率所折算的現(xiàn)值。轉(zhuǎn)換因子是中長(zhǎng)期國(guó)債期貨的一個(gè)非常重要的概念，是確定各種不同可交割債券發(fā)票價(jià)格的不可缺少的系數(shù)，

7、通過(guò)轉(zhuǎn)換因子的調(diào)整，各種不同剩余期限、不同票面利率的可交割債券的價(jià)格均可折算成期貨合約所系的標(biāo)準(zhǔn)交割國(guó)債價(jià)格的一定倍數(shù)。轉(zhuǎn)換因子公式根據(jù)債券定價(jià)理論來(lái)設(shè)置。人們?cè)谟?jì)算可交割債券的轉(zhuǎn)換因子時(shí)，首先必須確定該債券的剩余期限，然后以期貨合約標(biāo)準(zhǔn)票面利率作為貼現(xiàn)率，將面值為1元的該種債券在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值。下面我們以美國(guó)為例介紹幾種常用的轉(zhuǎn)換因子計(jì)算方法，這里必須注意，2美國(guó)債券是每半年付息一次。公式1：CF：轉(zhuǎn)換因子r：國(guó)債期貨合約標(biāo)準(zhǔn)票面利率C：以年利率表示的可交割債券票面利率n：可交割債券剩余期限中的完整的年數(shù)x：

8、可交割債券剩余期限中不足一年而按季取整后的月數(shù)則該可交割債券之轉(zhuǎn)換因子為：11??CC??1C6?xCF=+????1?+?×22nn(1++rr2)??2??(1r2)(1+r2)26公式2：CF：轉(zhuǎn)換因子r：國(guó)債期貨合約標(biāo)準(zhǔn)利率C