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1、上海交通大學碩士學位論文我國上市公司融資約束與股票收益的實證研究第一章緒論1.1研究背景Modigliani和Miller（1958）在《資本成本，公司財務(wù)和投資理論》一文中指出在完全的資本市場環(huán)境下，公司的投資決策與其資本結(jié)構(gòu)、融資渠道無關(guān)，即：外部融資完全可以取代內(nèi)部資金的不足，公司的投資決策只與公司面臨的投資機會有關(guān)。然而，在現(xiàn)實資本市場中，由于存在信息不對稱和交易成本，外部融資成本往往大于內(nèi)部融資成本，這就產(chǎn)生了融資約束的問題，當公司內(nèi)外融資資金成本有很大差異時，投資決策即可能根據(jù)是否具
2、有內(nèi)部資金而定，因此就有可能拒絕現(xiàn)金流為正的投資方案。從表1-1中可以看到，我國上市公司近十年絕大部分年份內(nèi)源融資比例均在50%以上，外源融資中除2006年，債券融資的比例均高于股權(quán)融資的比例。表1-1我國上市公司內(nèi)、外源融資分布內(nèi)源融資新股新債合計內(nèi)源融資新股新債20011307.9011165.437417.38572890.72345.24%40.32%14.44%20021716.382819.7463267.29372803.42261.22%29.24%9.53%20032125.9
3、26787.37935767.4128680.71724.49%9.07%66.44%20042789.338905.03671618.0155312.38952.51%17.04%30.46%20053063.168309.29251084.2644456.72568.73%6.94%24.33%20065085.0964912.7342405.97912403.8141.00%39.61%19.40%200711232.876150.28312287.3529670.5137.86%20.7
4、3%41.41%20089920.9573009.3756371.70119302.0351.40%15.59%33.01%200912065.364697.8916825.623588.8551.15%19.92%28.94%來源：國泰安，內(nèi)源融資=利潤+折舊-紅利支付融資約束理論認為，由于市場不完美，公司并不能滿足其所有的投資需求，原因可能是公司借不到款，無法通過股權(quán)再融資，或者資產(chǎn)缺乏流動性等等。存在融資約束的公司在制定投資決策時與非融資約束公司往往表現(xiàn)出很大的差異。事實上，已有研究表明，
5、在面臨融資約束時企業(yè)將表現(xiàn)出獨特的行為特征。例如，F(xiàn)azzari（1988）等認為，融資約束下企業(yè)將顯著削減固定資產(chǎn)投資，F(xiàn)azzari1上海交通大學碩士學位論文我國上市公司融資約束與股票收益的實證研究和Peterson（1993）認為，企業(yè)為了降低融資約束可能產(chǎn)生的不利影響，將會持有更多的凈營運資本，例如持有更多的存貨或者現(xiàn)金資產(chǎn)等。投資決策作為公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎(chǔ)，影響著公司的經(jīng)營風險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價，在資本市場迅速發(fā)展的今天，融資
6、約束對這些企業(yè)“基本面”的影響極有可能通過資本市場的定價功能體現(xiàn)在股票市場表現(xiàn)上。國外一些學者如Lamont（2001）、Gomes（2004）等也發(fā)現(xiàn)融資約束程度不同的公司，股價在二級市場的表現(xiàn)確實存在不一樣的行為，而目前國內(nèi)對這方面研究較少。1.2研究意義基于融資約束理論看中國的資本市場，我們會遇到這么兩個問題：第一、中國和國外的資本市場相差較大，外部融資環(huán)境和發(fā)達資本主義國家有許多不同之處，那么這種情況下中國的上市公司的融資約束是怎么樣的？第二、融資約束通過影響公司投融資決策影響公司價值，
7、而公司價值變化在資本市場的表現(xiàn)即為公司股價的變動，那么在中國，融資約束對公司價值的影響是否反應(yīng)在股價上？對于第一個問題，由于中國實行市場經(jīng)濟的時間還不長，資本市場的發(fā)育很不健全，因此對于中國的投資者和銀行來說，其所面臨的信息不對稱現(xiàn)象尤為嚴重，同時證監(jiān)會對股權(quán)再融資有嚴格要求，不符合規(guī)定同樣不能融資，中國上市公司理論上講應(yīng)面臨較為嚴重的外部融資約束問題，同時鑒于中國目前的發(fā)展階段，不同行業(yè)其所面臨的融資約束應(yīng)該有較大不同，因此有必要對中國的融資約束問題做一個實證研究。對于第二個問題，理論上來說，
8、存在融資約束的公司更容易受到經(jīng)濟波動的影響，尤其當經(jīng)濟不景氣，國家采取貨幣緊縮政策的時候，高融資約束的公司可能因為融資不易而使公司現(xiàn)金流不足從而使公司陷入困境，所以高融資約束公司相比低融資約束的公司面臨更大的風險。一般來說，風險越大，投資者對收益期望越高，因此理論上存在融資約束的公司應(yīng)有一個風險因子，這個因子使得公司股票的收益共同移動，并且高融資約束的公司應(yīng)有較高的收益。但在市場上，投資者是否意識到這種風險并給予這種風險以風險溢價？國內(nèi)對此方面的研究較2上海交通大學碩士學位論文我國上市公司融資約
