我國證券投資基金重倉持有股票的市場行為研究

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1、吳世農(nóng)、吳育輝:我國證券投資基金重倉持有股票的市場行為研究我國證券投資基金重倉持有股票的市場行為研究吳世農(nóng)　吳育輝(廈門大學(xué)管理學(xué)院　361005)　　內(nèi)容提要:本文依據(jù)行為金融的理論和研究方法,以基金重倉持有的股票過去6個(gè)月的累積超常收益來構(gòu)造贏家組合和輸家組合,研究發(fā)現(xiàn):首先,在未來的12個(gè)月,贏家組合發(fā)生了收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而輸家組合發(fā)生了收益慣性現(xiàn)象;其次,贏家組合和輸家組合未來12個(gè)月的累積超常收益與組合形成期股票的流通股市值和基金持有該股票的比例成反比,但與公司每股收益成正比,存在顯著的“規(guī)模效應(yīng)”、“基金持股效應(yīng)”和“EPS效應(yīng)”。

2、筆者認(rèn)為,導(dǎo)致“贏家變輸”和“輸家更輸”這種現(xiàn)象的原因可能是基金基于市場上投資者“追漲殺跌心理”的“短期套利行為”和基金基于“自我控制心理”的“止損行為”。關(guān)鍵詞:慣性現(xiàn)象　反轉(zhuǎn)現(xiàn)象　重倉股票　行為金融一、文獻(xiàn)回顧近年來,隨著研究的不斷深入,越來越多的證據(jù)表明:股票價(jià)格對過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性的反應(yīng),因此根據(jù)過去和公開的信息可以預(yù)測未來收益的變動(dòng)方向和趨勢。總的來說,研究發(fā)現(xiàn)了通過對資本市場上資產(chǎn)按照某種相關(guān)信息進(jìn)行分類,例如按照過去一段時(shí)期(形成期)的累積超常收益(CAR)或某一財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分類,此后的一段時(shí)期(檢驗(yàn)期),分類資產(chǎn)的

3、價(jià)格將發(fā)生二種規(guī)律性的變動(dòng):一種是“反轉(zhuǎn)現(xiàn)象”,即資產(chǎn)的累積超常收益率“先升后降”或“先降后升”;另一種是“慣性現(xiàn)象”,即資產(chǎn)的超常收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”。從投資實(shí)踐的角度看,把握資產(chǎn)價(jià)格這些規(guī)律性的變動(dòng),可以給投資者帶來超常收益;從理論研究的角度看,這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對傳統(tǒng)資本市場理論,特別是“有效市場假說”(EMH)最大的挑戰(zhàn)。1.對收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究DeBondt和Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)了市場中股票組合的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。他們研究了1926年至1982年間紐約證券交易所的股票數(shù)據(jù),按照過去3年的累積超常

4、收益率對所有上市公司進(jìn)行排序,以CAR最高的35家公司的股票構(gòu)成“贏家組合”,以CAR最低的35家公司的股票構(gòu)成“輸家組合”,檢驗(yàn)在以后3年時(shí)間這二種組合收益的變化。結(jié)果表明,在過去半個(gè)多世紀(jì),輸家組合在以后3年時(shí)間取得的收益超過了市場平均收益的1916%,而贏家組合的收益卻低于市場平均收益的5%,也就是說,輸家組合得到了超過贏家組合2416%的收益。作者認(rèn)為,導(dǎo)致“贏家變?yōu)檩敿摇⑤敿易優(yōu)橼A家”這種現(xiàn)象的主要原因是因?yàn)橥顿Y者對最近信息“反應(yīng)過度”(Overreaction),并稱之為“投資者反應(yīng)過度的行為假設(shè)”(BehavioralHypot

5、hesisofInvestorOverreaction)。DeBondt和Thaler的這篇文章在財(cái)務(wù)和金融學(xué)界影響深遠(yuǎn)。有些學(xué)者在對他們的研究結(jié)果表示認(rèn)可的同時(shí),也對他們的研究方法及解釋提出了質(zhì)疑。DeBondt和Thaler(1987)發(fā)現(xiàn)了影響贏家組合與輸家組合收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的一個(gè)很重要的因素是“季節(jié)性的價(jià)格糾正”(PriceCorrectioninSeasonality),特別是輸家,幾乎所有的反轉(zhuǎn)都發(fā)生在1月份。Chan(1988)指出收益的反轉(zhuǎn)可能是由風(fēng)險(xiǎn)的變化引起的,并認(rèn)為贏家組合和輸家組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是固定不變的,即贏家組合由于過

6、去一段時(shí)間的超常收益,使得它們的貝塔值(β)變小,風(fēng)險(xiǎn)變502003年第10期小;反之,輸家組合的風(fēng)險(xiǎn)卻變大。這樣一來,根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),風(fēng)險(xiǎn)越大,收益也越大,因此,輸家組合的收益就要高于贏家組合的收益。Zarowin(1989)則認(rèn)為過度反應(yīng)現(xiàn)象可能就是規(guī)模效應(yīng)的一種表現(xiàn)形式。他通過對極端盈利年度之后3年的股票收益的研究發(fā)現(xiàn),盈利極差的公司的股票收益在以后3年高于盈利極好的公司的股票收益1616%,①但同時(shí)盈利極差的公司規(guī)模也顯著小于盈利極好的公司規(guī)模。如果將公司按規(guī)模大小來配比,將發(fā)現(xiàn)二組公司的股票收益沒有顯著的差別。Ka

7、ul和Nimalendran(1990)卻認(rèn)為買賣價(jià)差(Bid2askError)是短期內(nèi)價(jià)格反轉(zhuǎn)的主要影響因素。他們對在NASDAQ上市的公司采用方差比率檢驗(yàn)(Variance2ratioTest)的方法進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),如果把買賣價(jià)差這個(gè)因素考慮在內(nèi),則沒有證據(jù)表明市場存在收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。2.對收益慣性現(xiàn)象的研究Jegadeesh和Titman(1993)以1965—1989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本,以前期超常收益率為分組標(biāo)志,研究了短期內(nèi)(3至12個(gè)月)買入前期價(jià)格持續(xù)上升的股票而賣出前期價(jià)格持續(xù)下降的股票這種“追

8、漲殺跌”策略所獲得的收益。結(jié)果表明,短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。不僅如此,這一策略的成功并非由于它的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高或股票價(jià)格對市場的公共因素的滯后反應(yīng)造