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1、股票市場風(fēng)險、收益與市場效率:——ARMA-ARCH-M模型3張思奇 馬剛 冉華內(nèi)容提要 股票市場對于資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,對于投融資體制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機(jī)制等方面有著突出的作用。我國股票市場具有所謂的后發(fā)優(yōu)勢,但不可避免地出現(xiàn)種種初級階段的特征。股票市場如何完善,尤其是市場有效程度如何提高,是關(guān)系股票市場能否合理配置風(fēng)險與收益,能否發(fā)揮應(yīng)有作用的關(guān)鍵。本文將以上海A股市場綜合指數(shù)為樣本,借助ARMA-ARCH-M模型手段,研究市場收益的時間序列行為,以分析市場整體風(fēng)險配置性質(zhì),從而驗(yàn)證市場有效程度及變化。關(guān)鍵詞股票市場 效率 ARCH模型一、理論評述消。假定股票投資收益滿足正態(tài)
2、分布,則可以用股票價格的均值和方差來分別度量股票的收益和風(fēng)(一)股票市場的風(fēng)險、收益和效率的理論險,從而可能找出收益與風(fēng)險的最佳平衡,即股票股票市場研究對風(fēng)險、收益或效率的關(guān)注遠(yuǎn)收益與風(fēng)險存在一種確定的線性關(guān)系(Beta系遠(yuǎn)超過股票價格本身。股票市場風(fēng)險是指預(yù)期收數(shù)),風(fēng)險大,收益高。這構(gòu)成資產(chǎn)定價模型益與實(shí)際收益產(chǎn)生差異的種種可能性,通常這種(CAPM)的基本思想。隨后,Ross將影響收益的可能性特指預(yù)期收益低于實(shí)際收益。Maurice系統(tǒng)風(fēng)險更進(jìn)一步地分解,把通貨膨脹、利率等因Kendall(1953)首先提出股票價格似乎遵循一種素所形成的不同系統(tǒng)風(fēng)險區(qū)分出來,這樣可以更隨機(jī)游走規(guī)律(R
3、andomWalk),這一發(fā)現(xiàn)奠定了精確地得到最佳組合,這就是套利定價(APT)模對股票市場風(fēng)險、收益和效率研究的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在普型。這些發(fā)現(xiàn)奠定了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。遍認(rèn)為,價格的隨機(jī)游走正反映一種功能良好、有然而,投資收益滿足正態(tài)分布的假定受到越效率和理性的市場。這一特征在實(shí)際市場中得到來越多的批評,因?yàn)檎龖B(tài)分布對收益的正離差和許多人的贊同,Malkiel(1985)甚至認(rèn)為“市場對負(fù)離差的平等處理與實(shí)際投資者的真實(shí)心理感受①股票定價是如此有效,以至蒙住雙眼的人用投標(biāo)存在明顯不同,同時用方差來度量風(fēng)險,其指標(biāo)法從《華爾街日報》中選出的股票組合,與專家管具有非獨(dú)立性(吳世農(nóng)、陳斌,1999)。
4、哈洛模型和理的一樣好”。但隨機(jī)游走規(guī)律普適性很快受到質(zhì)VAR模型等則成為對過去風(fēng)險度量的一種修正。疑,Markowitz和Turbin發(fā)現(xiàn)股票等資產(chǎn)價格的這些理論在實(shí)際中盡管得到大量應(yīng)用,但人一階差在隨機(jī)游走的基礎(chǔ)上還具有某些不能忽略的余項(xiàng)——方差,它獨(dú)立于投資者的風(fēng)險偏好而3張思奇:中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所 存在,這樣風(fēng)險被明確分離出來,使方差(或協(xié)方博士 北京市東城區(qū)建國門內(nèi)大街5號 100732。馬 剛:美國布蘭德斯大學(xué) 博士。冉 華:中國證券監(jiān)督管理委員會 碩士。差)減少。從而,減少風(fēng)險的股票最優(yōu)組合——現(xiàn)本項(xiàng)目為中國社會科學(xué)院青年基金項(xiàng)目(1998-1999),并得到
5、西代證券組合理論(MPT)由此誕生。Sharpe等提出南證券有限公司研發(fā)中心的特別支持。證券組合不能說明何種風(fēng)險可以通過組合減少,①當(dāng)實(shí)際收益高于期望收益時,投資者的心態(tài)很可能不同于實(shí)際收益低于期望收益時的情形,博彩的勝利與失望對投資者以而實(shí)際上只有非系統(tǒng)風(fēng)險才可能在組合中相互抵后的行為有不同的影響。世界經(jīng)濟(jì)32000年第5期·19·?1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 股票市場風(fēng)險、收益與市場效率:ARMA-ARCH-M模型們逐步發(fā)現(xiàn)僅依靠這些模型來預(yù)測不同市場、不較大的變化集中在一段時間內(nèi),而幅度
6、較小的變同股票的價格會產(chǎn)生明顯的偏差,根本原因在于化集中在另一段時間里。這樣,二階或更高階矩的這些理論幾乎都是建立在效率市場的假定上的。時變模型開始被用來描述金融行為。Engle(1982)70年代初,美國“德州海灣硫磺礦”事件的發(fā)生揭等提出的自回歸條件異方差模型(ARCH)很快得示出:市場的發(fā)育程度或有效性對市場風(fēng)險與收到認(rèn)同,因?yàn)锳RCH模型假定的收益誤差項(xiàng)服從益具有更為基本的影響。包括CAPM在內(nèi)的模型以條件期望為零,條件方差為以前若干期收益誤都是建立在市場完全有效的假設(shè)基礎(chǔ)上的,而現(xiàn)差平方和的條件正態(tài)分布,其性質(zhì)與金融市場的實(shí)中這種嚴(yán)格的完全有效市場幾乎不存在。波動集束(Cluste
7、r)效應(yīng)、寬尾效應(yīng)及收益不相關(guān)于是,Fama(1965、1970)和Roberts提出有性等相吻合。Bollerslev(1986)將ARCH模型更效市場假說(EMH)理論,認(rèn)為有效市場分成三個推進(jìn)一步,他在方差的解釋項(xiàng)中巧妙引入無窮期層次:弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效②。市場誤差項(xiàng),得到一般性ARCH模型(GARCH),效率的決定因素是市場對不同信息的反應(yīng)程度,ARCH則成為其中一種特例。后來,Bolle
