大類資產(chǎn)的時(shí)間膠囊：黑鐵興起，硅基易逝

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1、目錄楔子：新舊轉(zhuǎn)換1金融數(shù)據(jù)的暗示：長期配置當(dāng)下沉資質(zhì)，調(diào)整久期1含沙射影的金融數(shù)據(jù)1強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒阻礙信用創(chuàng)造3城投公司的貨幣蓄水池功能正在恢復(fù)4資質(zhì)下沉，久期向下6黑鐵時(shí)代興起：追逐傳統(tǒng)黑色系，周期類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)7姍姍來遲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇7地產(chǎn)的尷尬8蓄勢的基建與黑色10硅基經(jīng)濟(jì)易逝：新經(jīng)濟(jì)、科技類資產(chǎn)仍需觀察業(yè)績12紅利難覓的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)12硬件與芯片增速乏力17沒有科技賦能的全要素生產(chǎn)率18如何才能消化杠桿19插圖目錄圖1：1月新增貸款和社融數(shù)據(jù)創(chuàng)新高1圖2：社融增速觸底反彈，貸款增速維持較高水平2圖3：委托貸款與信托融資大幅改善2圖4：社融對(duì)于短期借款的依賴有所提升

2、，但仍大大低于2011~2014年3圖5：票據(jù)融資的率先回暖對(duì)M1有一定的預(yù)示作用3圖6：2018年新增違約主體中民企占大多數(shù)4圖7：債務(wù)違約逐年增加，并在2018年集中爆發(fā)4圖8：城投的一級(jí)市場一券難求，利差壓縮的同時(shí)資質(zhì)在不斷下沉5圖9：PSL新增量與固定資產(chǎn)投資都有較強(qiáng)的同步現(xiàn)象6圖10：二階段固定資產(chǎn)與利率走勢（2002~2014）6圖11：二階段固定資產(chǎn)與利率走勢（2014~2018）6圖12：PMI連續(xù)三月低于榮枯線，CPI持續(xù)走低7圖13：工業(yè)企業(yè)利潤增速跌入負(fù)值，PPI接近通縮7圖14：社融對(duì)于短期借款的依賴有所提升，但仍大大低于2011~2014年7

3、圖15：地產(chǎn)銷售和投資增速下滑加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力8圖16：居民不僅加杠桿，惡化杠桿結(jié)構(gòu)，以消費(fèi)貸、信用卡套現(xiàn)作為首付貸屢見不鮮8圖17：土地流拍率在2018年步入高位9圖18：2017~2018年過量土地供給仍需至少一年的時(shí)間消化10圖19：去產(chǎn)能、環(huán)保政策的放松以及高于預(yù)期的開工導(dǎo)致冬儲(chǔ)季螺紋鋼價(jià)格回落11圖20：從2018年的黑色投資到2019年的黑色供給11圖21：銅價(jià)與原油價(jià)格12圖22：過去五年，快遞、新零售、外賣等互聯(lián)網(wǎng)新興行業(yè)代替了第二產(chǎn)業(yè)，成為承接第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)的最大領(lǐng)域12圖23：2018下半年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)招聘需求大幅下降13圖24：美國科技股較高點(diǎn)已跌

4、去近三成（前復(fù)權(quán)）13圖25：全球智能手機(jī)出貨量接近負(fù)增長14圖26：國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶規(guī)模見頂14圖27：微信月活躍用戶數(shù)增速明顯進(jìn)入低位14圖28：微博活躍用戶數(shù)季度環(huán)比首次低于4%14圖29：京東活躍用戶數(shù)接近負(fù)增長，成交額增速大幅下降15圖30：淘寶+天貓交易量增速連續(xù)多年下滑，但是在18財(cái)年反彈15圖31：當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)汽車面臨與2011年智能手機(jī)迥異的市場環(huán)境15圖32：AMD芯片銷售額增速在2018下半年放緩17圖33：英偉達(dá)顯卡銷售增速明顯放緩，游戲級(jí)顯卡增速跌入負(fù)值17圖34：FAAMG的資本支出（包含資本租賃）增速在2018Q4反彈18圖35：20

5、11年以來，美股長牛的同時(shí)伴隨著TFP平均增長率的下降18圖36：金融危機(jī)后，各國勞動(dòng)生產(chǎn)率增速均有所放緩19圖37：越差越買的邏輯不絕于耳20表格目錄表1：鎮(zhèn)江市城投平臺(tái)利息成本測算5表2：各省棚改目標(biāo)大幅下降，預(yù)計(jì)2019年恐怕不足300萬套，大大低于過去市場判斷的500萬套9表3：房地產(chǎn)限價(jià)、限購、限貸政策在接連打開9表4：大類資產(chǎn)配置假設(shè)（2019年3月~2019年6月）20▍楔子：新舊轉(zhuǎn)換農(nóng)歷春節(jié)后，扭捏的金融數(shù)據(jù)和實(shí)體數(shù)據(jù)令市場開始刻舟求劍，到底2019年應(yīng)該是過去的哪一年，“年貨”一般的復(fù)盤，紛至沓來。但這種復(fù)讀一般的復(fù)盤，其實(shí)暗示著一個(gè)“陳舊的觀念”，

6、即認(rèn)為歷史就是鏡子，精確地倒映了未來的一切。過濾掉喧囂的雜質(zhì)與亦步亦趨的比喻，我們看到的企穩(wěn)似乎并非是新周期的起點(diǎn)，而像是舊周期的興起。這是一次舊周期的興起中，是一個(gè)基本面仍然遲到的債市調(diào)整。資產(chǎn)對(duì)于泡沫的饑渴，相較于企業(yè)與居民對(duì)杠桿的追逐，顯得更加的焦慮。而象征著新周期的科技革新與全要素生產(chǎn)率，正在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利的斷崖與裁員風(fēng)波中褪去、暗淡。我們可以羅列無數(shù)大廠目前面臨的困境，構(gòu)架調(diào)整、突擊裁員、存貨高企，也可以驚訝的發(fā)現(xiàn)在曾認(rèn)為的社交終局與電商終局中，仍有新的力量在重塑。我們期待互聯(lián)網(wǎng)泡沫后行業(yè)的重生與每一次亂世中巨頭的崛起，但這或許并不會(huì)屬于今年。新舊周期早

7、在2018年就已被逼到了同一條戰(zhàn)壕中。當(dāng)科技與人口的腳步放慢，在等待新一輪制度紅利與科技紅利之前，只能押寶于杠桿與債務(wù)的寅吃卯糧，這輪新舊反轉(zhuǎn)的窗口中，大類資產(chǎn)將以何種方式呈現(xiàn)？我們拭目以待。▍金融數(shù)據(jù)的暗示：長期配置當(dāng)下沉資質(zhì)，調(diào)整久期含沙射影的金融數(shù)據(jù)在市場沉浸于2018年的種種非難中，1月份社融的亮眼表現(xiàn)令市場措手不及。1月份新增社融4.64萬億，創(chuàng)歷史新高，同比多增1.56萬億，余額同比增速回到10.4%。貸款數(shù)據(jù)延續(xù)了表內(nèi)擴(kuò)張的趨勢，新增人民幣貸款3.23萬億，同比多增3300億，余額同比增速13.40%。債市的反應(yīng)立竿見影，現(xiàn)券與期貨接連