輕工制造行業(yè)：去庫尾聲紙價(jià)否極泰來，推薦文化紙龍頭

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1、目錄索引1去庫臨近尾聲，紙價(jià)看漲利好文化紙龍頭52庫存周期視角：去庫存接近尾聲73原材料價(jià)格視角：漿價(jià)止跌，中長期中樞上移94企業(yè)盈利與龍頭估值視角：盈利與估值均在底部115風(fēng)險(xiǎn)提示14圖表索引圖1：去庫臨近尾聲，紙價(jià)看漲利好文化紙龍頭6圖1：2012年以來雙膠紙表觀消費(fèi)量年化增長1.77%7圖2：2010年以來銅版紙表觀消費(fèi)量年化增長-0.07%7圖3：2012年后文化紙價(jià)格領(lǐng)先下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨4個(gè)月左右7圖4：文化印刷用紙企業(yè)及貿(mào)易商對(duì)后市文化紙價(jià)格預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)9圖5：2019年1-2月份中國木漿進(jìn)口同比下滑5.67%10圖6：木漿全球生產(chǎn)商庫存天數(shù)2月份有所回

2、落11圖7：3月末國內(nèi)主要港口木漿庫存量高位回落11圖8：國內(nèi)木漿貿(mào)易商情緒相對(duì)平穩(wěn)11圖9：雙膠紙、銅版紙行業(yè)毛利率均處于歷史底部區(qū)域12圖10：18Q4太陽紙業(yè)剔除箱板紙、溶解漿業(yè)務(wù)后噸紙毛利已接近歷史低位12圖11：太陽紙業(yè)PB估值有望向1.8x左右歷史中樞回歸13表1：4月份規(guī)模紙企文化紙產(chǎn)品價(jià)格報(bào)漲8表2：紙產(chǎn)品需求淡旺季分布明顯8表3：海外大廠2019年4月提價(jià)政策繼續(xù)報(bào)漲9表4：相關(guān)可比公司估值表131去庫臨近尾聲，紙價(jià)看漲利好文化紙龍頭本文從庫存周期、原材料價(jià)格傳導(dǎo)、企業(yè)盈利與龍頭估值視角剖析文化紙價(jià)格走勢(shì)。我們認(rèn)為當(dāng)前文化紙行業(yè)去庫存已接近尾聲，產(chǎn)品

3、價(jià)格有望隨二季度下游需求旺季逐步反彈，企業(yè)盈利改善，當(dāng)前造紙行業(yè)PB估值低于歷史中樞，龍頭紙企憑借優(yōu)異管理效率，盈利修復(fù)確定性強(qiáng)。庫存周期視角：去庫存接近尾聲。我們以文化紙下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨變化表征文化紙庫存周期。2012年后文化紙價(jià)格領(lǐng)先下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨4個(gè)月左右，本輪印刷行業(yè)去庫啟動(dòng)于2018年初，去庫存已接近底部區(qū)域，3月份下游行業(yè)需求旺季來臨，文化紙漲價(jià)預(yù)期逐步落實(shí)，與我們3月11日外發(fā)報(bào)告《全球視角漿價(jià)判斷，太陽紙業(yè)估值重構(gòu)》論述文化紙行業(yè)有望于2019H2進(jìn)入補(bǔ)庫存周期時(shí)間節(jié)點(diǎn)吻合。原材料價(jià)格視角：漿價(jià)止跌，中長期中樞上移，龍頭紙企可實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)嫁提升噸紙

4、盈利。海外大廠4月木漿價(jià)格繼續(xù)報(bào)漲，全球木漿生產(chǎn)商及中國港口木漿庫存高位回落，對(duì)短期外盤木漿價(jià)格上漲構(gòu)成支撐，市場(chǎng)價(jià)格悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，國內(nèi)木漿貿(mào)易商情緒相對(duì)平穩(wěn)。中長期考慮全球木漿新增產(chǎn)能有限，木漿價(jià)格有望維持中樞上移趨勢(shì)，文化紙下游需求相對(duì)穩(wěn)定，銅版紙、雙膠紙等主要紙種集中度好于其他紙種，原材料價(jià)格上漲可傳導(dǎo)轉(zhuǎn)嫁至下游，并提升噸紙盈利。企業(yè)盈利與龍頭估值視角：盈利與估值均在底部，行業(yè)景氣回升有望帶動(dòng)估值向歷史中樞回歸。根據(jù)我們構(gòu)建的行業(yè)噸紙毛利測(cè)算模型，雙膠紙、銅版紙行業(yè)毛利率均處于歷史底部區(qū)域，若考慮造紙行業(yè)10-15%期間費(fèi)用率，目前雙膠、銅版紙行業(yè)處于盈虧平

5、衡線附近。剔除箱板紙、溶解漿業(yè)務(wù)后，18Q4太陽紙業(yè)噸紙毛利約為426元/噸，處于歷史低位，太陽紙業(yè)擁有部分木漿自產(chǎn)供應(yīng)，且公司生產(chǎn)運(yùn)營管理行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其低噸紙毛利印證文化紙行業(yè)當(dāng)前運(yùn)營處于盈虧平衡線附近，19Q2文化紙?zhí)醿r(jià)逐步落實(shí)有望提升公司噸紙盈利。核心推薦標(biāo)的太陽紙業(yè)估值處于底部區(qū)間，PB邏輯看公司估值中樞回歸。公司資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，依靠公司造紙行業(yè)內(nèi)多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，凈利潤依然逐年提升，新業(yè)務(wù)方向紙漿及箱板紙行業(yè)注重上游原材料資源整合，向上游延伸有望從產(chǎn)業(yè)一體化角度增強(qiáng)資產(chǎn)盈利能力，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)B有望從當(dāng)前1.5倍向1.8倍估值中樞回歸。圖1：去庫臨近尾聲，

6、紙價(jià)看漲利好文化紙龍頭數(shù)據(jù)來源：wind資訊、卓創(chuàng)資訊、1庫存周期視角：去庫存接近尾聲以文化紙下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨變化表征文化紙庫存周期。主要文化紙種近幾年表觀消費(fèi)量保持相對(duì)穩(wěn)定，以當(dāng)期銅版紙產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量核算紙種表觀消費(fèi)量，我們發(fā)現(xiàn)雙膠紙及銅版紙近幾年表觀消費(fèi)量波動(dòng)幅度較小，2012年以來雙膠紙表觀消費(fèi)量年化增長1.77%，2010年以來銅版紙表觀消費(fèi)量年化增長-0.07%?？紤]數(shù)據(jù)可得性及下游行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素對(duì)產(chǎn)品附加值/行業(yè)社零數(shù)據(jù)影響，用下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)替代“庫存量變化/消費(fèi)量變化”分析文化紙行業(yè)庫存周期。圖2：2012年以來雙膠紙表觀消費(fèi)量年

7、化增長1.77%圖3：2010年以來銅版紙表觀消費(fèi)量年化增長-0.07%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000雙膠紙表觀消費(fèi)量（千噸）6,000銅版紙表觀消費(fèi)量（千噸）5,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、2012年后文化紙價(jià)格領(lǐng)先下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨4個(gè)月左右。受四萬億投資造紙產(chǎn)能集中釋放預(yù)期影響，2012年之前文化紙價(jià)格領(lǐng)先庫存周期約一年左右下跌。隨著落后行業(yè)產(chǎn)能逐步出清，市場(chǎng)預(yù)期傳導(dǎo)順暢，文化紙價(jià)格領(lǐng)先下游行業(yè)產(chǎn)成品存貨4個(gè)月左右。圖4