套期保值原則的實(shí)證分析金瑞期貨王丹平

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1、套期保值原則的實(shí)證分析金瑞期貨王丹平摘要：本文對套期保值交易必須遵循的四條基本原則進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：在以套期保值效益最大化的前提下，企業(yè)在套保實(shí)務(wù)運(yùn)作中，只有交易方向相反這條原則必須遵循，其他三條原則均可依據(jù)具體情況而相應(yīng)放松。關(guān)鍵詞：套期保值基差誤差修正模型交叉保值從理論上講，套期保值業(yè)務(wù)操作必須同時遵循兼顧的四條基本原則是：商品種類相同，商品數(shù)量相等、月份相同或相近以及交易方向相反，忽略其中任何一條原則都有可能影響套期保值交易的效果。只有商品種類相同，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間才能形成密切關(guān)系，才能在價格走勢

2、上保持大致相同的趨勢；只有商品數(shù)量相等，才能使一個市場上的盈利額與另一個市場上的虧損額相等或最接近；只有月份相同或相近，才能使兩個市場的價格波動幅度相接近；只有交易方向相反，才能使得一個市場的盈利去彌補(bǔ)另一個市場的虧損成為現(xiàn)實(shí)。從其理論實(shí)質(zhì)來看，四條原則旨在明確保值品、種保值方向、建倉月份和保值量的選擇標(biāo)準(zhǔn)，然而理論上完美的四重標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)務(wù)操作中卻遭遇殘酷的沖擊，基于筆者所在研究團(tuán)隊(duì)多年來為客戶運(yùn)作套保方案的經(jīng)驗(yàn)，同時結(jié)合嚴(yán)謹(jǐn)深入的案例和數(shù)理實(shí)證分析，筆者認(rèn)為只有交易方向相反這條原則是顛撲不破的，其他三條原則均可依

3、據(jù)具體情況而相應(yīng)放松。一、月份相同或相近并非最佳保值月份考慮到國內(nèi)銅合約是有到期日的，而且只有三、四個月的銅合約活躍，其它月份的交易比較清淡，一般而言，近期合約的頭寸建立應(yīng)選擇活躍月份，這樣進(jìn)出方便，大量進(jìn)出時價格不會偏差太大，但更重要的是，應(yīng)利用基差結(jié)構(gòu)特征選擇最佳的保值月份，因此，理論上保值月份相同或相近原則并不能確保實(shí)現(xiàn)最佳保值月份。圖1顯示了反向基差的下降型分布結(jié)構(gòu)特征，遠(yuǎn)月的隔月基差明顯小于近月，遠(yuǎn)月的換月成本也明顯小于近月。圖1反向基差的下降型分布總體而言，在此基差結(jié)構(gòu)下，企業(yè)選擇將賣出保值頭寸放在遠(yuǎn)月

4、，并不斷換月移倉的策略是有助于優(yōu)化套保效果的。下面結(jié)合套保企業(yè)的實(shí)務(wù)案例具體解釋如何利用基差性質(zhì)選擇最優(yōu)的保值月份。07年1月，某鋁加工企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)情況需要對自己的2000噸庫存進(jìn)行保值，計(jì)劃這部分庫存的消化時間是在半年后，因此根據(jù)保值月份相同或相近的原則，企業(yè)應(yīng)該在0707合約進(jìn)行賣出保值。基于細(xì)致的基差分析，筆者所在研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)時市場的反向基差結(jié)構(gòu)（0703合約價格19378元/噸，0707合約的價格為18600元/噸）可能在未來的1-2個月內(nèi)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此我們建議企業(yè)，先不選擇直接在0707合約上進(jìn)行保值

5、，而選擇在0703合約上進(jìn)行保值。其最終保值效果如下：表1鋁加工企業(yè)兩類套保合約選擇方案比較方案日期保方值案一保方值案二2007-1-17拋0707合約18600元/噸拋0703合約19378元/噸買平0703合約19480元/噸2007-3-120707合約19545元/噸拋0707合約19545元/噸累盈計(jì)虧-945元/噸累盈計(jì)虧-102元/噸通過基差結(jié)構(gòu)分析，確定最優(yōu)的保值月份，使得企業(yè)保值效果優(yōu)化了843元/噸。二、數(shù)量不等更易優(yōu)化套保效果對于保值頭寸量的設(shè)定，筆者認(rèn)為應(yīng)從如下兩個層面來探討：一是需要對多少

6、比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行保值，即是否需要對全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行保值；二是對需要進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，應(yīng)該選用多大數(shù)量比例的期貨合約進(jìn)行保值，才能達(dá)到效果的最優(yōu)化。1.一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口符合企業(yè)利益理論上完全比例的保值應(yīng)該可以完全規(guī)避價格波動的風(fēng)險(xiǎn)，賺取穩(wěn)定的平均利潤，因此企業(yè)不應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口。但筆者認(rèn)為，從實(shí)務(wù)的角度上講，企業(yè)沒必要也無法實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)閉口。不必要。從保值的利潤熨平效應(yīng)我們可以看到：企業(yè)保值的目的不是規(guī)避所有的價格風(fēng)險(xiǎn)，而是將企業(yè)的利潤（風(fēng)險(xiǎn)）曲線的波幅壓縮到企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營可以接受的程度，這才是企業(yè)理性的目

7、標(biāo)（事實(shí)上絕對完美的保值也是不存在的）。因此企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活科學(xué)的選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口。從組合投資理論的觀點(diǎn)看，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于1。套期者的動機(jī)并不是單純的風(fēng)險(xiǎn)最

8、小化，也不是單純的利益最大化，而是兩者的統(tǒng)一。套期與其他金融決策一樣，都是試圖在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間得到一個最優(yōu)的平衡，因此最優(yōu)的套期比率將同時取決于套期者的風(fēng)險(xiǎn)偏向以及所獲得的價值，比率是因人而異的。不可能。在實(shí)踐操作中由于一些客觀條件的存在，使得企業(yè)即使完全保值，也無法實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)閉口。因此企業(yè)應(yīng)該靈活選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口，但如何選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口的比例則是一個非常頭疼的