第十四章第十四章 籌資決策對(duì)資本預(yù)算決策的影響

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1、第十四章籌資決策對(duì)資本預(yù)算決策的影響1.10.2008財(cái)務(wù)管理係以資本預(yù)算決策與籌資決策如何影響公司資產(chǎn)負(fù)債平衡表中相關(guān)科目為討論主軸。資產(chǎn)負(fù)債平衡表左邊呈現(xiàn)的資產(chǎn)面，資本預(yù)算決策會(huì)影響公司資產(chǎn)面組成要素。第八章、第九章以及第十章主要討論有風(fēng)險(xiǎn)情形下，個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)係，有風(fēng)險(xiǎn)情形下，如何選定投資計(jì)畫的折現(xiàn)率以及如何計(jì)算現(xiàn)值。由這幾章的討論，公司應(yīng)以以下三個(gè)步驟評(píng)估實(shí)質(zhì)投資計(jì)畫：u假設(shè)資本支出完全不由公司向外舉借籌措支應(yīng)前提下，預(yù)測(cè)投資計(jì)畫執(zhí)行期間各年度營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量（以表示）；u評(píng)估該項(xiàng)投資計(jì)畫的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；u利用資產(chǎn)市場(chǎng)線

2、（SML）決定該項(xiàng)投資計(jì)畫適用的計(jì)畫資本成本（projectcostofcapital）再算出投資計(jì)畫的淨(jìng)現(xiàn)值?；I資決策影響資產(chǎn)負(fù)債平衡表右邊的債務(wù)與股東權(quán)益中相關(guān)科目，第十一、第十二以及第十三章最重要的結(jié)論是：有營(yíng)利事業(yè)所得稅情形下，公司向外舉借或發(fā)行公司債對(duì)公司價(jià)值有正面作用。換句話說，公司籌資決策與資本預(yù)算決策不再是相互獨(dú)立的決策。迄今，本書都假設(shè)這兩個(gè)決策相互獨(dú)立且沒有任何關(guān)聯(lián)，而將資本預(yù)算決策和籌資決策分開討論。有營(yíng)利事業(yè)所得稅情形下，由M-M定理命題Ⅰ可知：公司籌資決策會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值；所以，評(píng)估實(shí)質(zhì)投資計(jì)畫時(shí)，公司財(cái)務(wù)部門

3、必須考量籌資決策對(duì)投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的影響?；I資決策之所以會(huì)影響投資計(jì)劃淨(jìng)現(xiàn)值，係因公司向外舉借或發(fā)行公司債時(shí)，相關(guān)的利息支出是公司計(jì)算會(huì)計(jì)淨(jìng)所得時(shí)可列舉的費(fèi)用項(xiàng)目之一，造成以向外舉借或發(fā)行公司債籌措資本支出所需財(cái)源時(shí)會(huì)有減輕稅負(fù)的效果。稅負(fù)減輕等同於現(xiàn)金支出的減少，導(dǎo)致投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的增加。本章將說明如何估算籌資決策對(duì)投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的影響。第四章至第七章討論資本預(yù)算分析39時(shí)都假設(shè)資本支出所需資金由公司自有資金（保留盈餘或發(fā)行新股)支應(yīng)，本章不再假設(shè)資本支出所需的財(cái)源完全由自有資金支應(yīng)。除了自有資金，公司還可向外舉借或發(fā)行公司債。本章討論重點(diǎn)

4、在於公司向外舉借或發(fā)行公司債對(duì)投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的影響。同時(shí)考慮資本預(yù)算決策與籌資決策對(duì)投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的影響，投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值計(jì)算方法可分為兩類：u調(diào)整營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量。主要的方法為淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整法(adjusted-net-present-valuemethod，以ANPV法簡(jiǎn)記)。u調(diào)整折現(xiàn)率。由於向外舉借或發(fā)行公司債讓公司得以享受稅盾利益，故折現(xiàn)率應(yīng)有所調(diào)整。主要的方法有股東權(quán)益現(xiàn)金流量法(theflow-to-equitymethod，以FTE法簡(jiǎn)記)以及加權(quán)平均資本成本法(theweighted-average-cost-of-capitalm

5、ethod，以WACC法簡(jiǎn)記)。這三種方法初看之下似乎有很大的差異，但多數(shù)情況下，這三種方法所得的結(jié)果卻無顯著差別。本章除了說明這三種方法的共通點(diǎn)外，亦將討論這三種方法所得的結(jié)果不相同時(shí)，何種方法是較好的方法。1.淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整法淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整法係以第五章的價(jià)值可加原則(Value-additivityPrinciple)做為調(diào)整淨(jìng)現(xiàn)值的架構(gòu)。整個(gè)淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整的構(gòu)想很簡(jiǎn)單，假設(shè)M-M定理成立，即公司資本預(yù)算決策與籌資決策相互獨(dú)立。既然兩個(gè)決策相互獨(dú)立，籌資決策對(duì)投資計(jì)畫執(zhí)行期間各期現(xiàn)金流量的影響就可分開處理。淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整法第一個(gè)步驟是假設(shè)公司資本支出完

6、全由其自有資金支應(yīng)，然後依第六章所介紹的方法算出在無任何負(fù)債情形下營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量（），再算出此時(shí)投資計(jì)畫的淨(jìng)現(xiàn)值；第二個(gè)步驟則是考量執(zhí)行投資計(jì)畫時(shí)公司為籌措資本支出所需財(cái)源而選擇的籌資方式對(duì)計(jì)劃淨(jìng)現(xiàn)值的影響。依第十一章M-M定理命題Ⅰ：有營(yíng)利事業(yè)所得稅情形下，公司向外舉借或發(fā)行公司債會(huì)因稅盾利益現(xiàn)值而對(duì)公司價(jià)值有正面效果。淨(jìng)現(xiàn)值調(diào)整法就是依這個(gè)命題的邏輯算出公司的籌資決策所能減輕稅負(fù)的現(xiàn)值（稅盾現(xiàn)值），再推算籌資計(jì)劃對(duì)淨(jìng)現(xiàn)值的影響。調(diào)整後淨(jìng)現(xiàn)值（ANPV）的定義式應(yīng)為39BC籌資決策對(duì)淨(jìng)現(xiàn)值的影響式中BCNPV（Base-CaseNPV)為基

7、礎(chǔ)淨(jìng)現(xiàn)值，(Base-CaseNPV)係假設(shè)資本支出的財(cái)源完全數(shù)由公司自有資金籌措前提情形下，投資計(jì)劃在執(zhí)行期間所創(chuàng)造的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量（）?；I資決策對(duì)淨(jìng)現(xiàn)值的影響除了稅盾現(xiàn)值外，還包括過度舉借引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)後，公司/廠商公司處理財(cái)務(wù)危機(jī)必須支付的處理成本以及發(fā)行公司債或發(fā)行新股所需支付的相關(guān)手續(xù)費(fèi)用。計(jì)算基礎(chǔ)淨(jìng)現(xiàn)值時(shí)，由於假設(shè)投資計(jì)劃的資本支出所需財(cái)源完全由公司公司自有資金支應(yīng)，折現(xiàn)對(duì)象的各期現(xiàn)金流量應(yīng)是假設(shè)資本支出完全由公司自有資金情形下的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量（），所以，選擇折現(xiàn)率時(shí)只應(yīng)考量何種資本成本折現(xiàn)率能精確反映投資計(jì)劃的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)公司/廠

8、商公司營(yíng)運(yùn)處?kù)稅a定狀態(tài)且這家公司無任何負(fù)債(B=0)情形下的公司/廠商而言，每年運(yùn)用資產(chǎn)所創(chuàng)造的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量為UCF（unleveredcashflow），股東權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率（）