雪球研報(bào)-惠星：理解亞馬遜的三個層次-20141020-雪球

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1、理解亞馬遜的三個層次（2014版）序去年我寫了一份關(guān)于亞馬遜的報(bào)告（http://xueqiu.com/9241169410/23988736），今年我想再寫一份報(bào)告，因?yàn)檫^去一年里自己對網(wǎng)絡(luò)零售和云計(jì)算的認(rèn)知更加深入，對亞馬遜的商業(yè)模式做了更細(xì)致的研究，當(dāng)我回過頭看去年的報(bào)告時，我發(fā)現(xiàn)了很多的錯誤，雖然“1200億美元市值的亞馬遜值得長期投資”這個結(jié)論是正確的，但是在過程上出現(xiàn)了問題，比如我在報(bào)告中說：“增速下降的電商業(yè)務(wù)不足以支撐亞馬遜的估值”，這個觀點(diǎn)實(shí)際上是錯誤的，亞馬遜的電商業(yè)務(wù)完全能夠支撐它的市值。為什么會犯錯？因

2、為對商業(yè)模式看的不夠透徹，為了能向大家解釋清楚，這一版里我會結(jié)合亞馬遜的年報(bào)詳細(xì)分析它的商業(yè)模式，補(bǔ)充去年報(bào)告里缺少的估值說明，這是這一版的主要目的和最大進(jìn)步。此外，當(dāng)前正是中國電子商務(wù)網(wǎng)站受到資本市場熱捧的時期，和亞馬遜最相似當(dāng)屬京東，亞馬遜的業(yè)務(wù)模式為：自營電商（包括數(shù)字內(nèi)容）+第三方開放平臺+云計(jì)算，而京東的業(yè)務(wù)模式為：自營電商+第三方開放平臺+互聯(lián)網(wǎng)金融。兩家公司在業(yè)務(wù)模式上有三分之二的相似，在某種程度上，理解了亞馬遜的估值方法，對于理解京東的估值是非常有幫助的。要說明的是，亞馬遜在財(cái)報(bào)中隱藏了多項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)的具體營收數(shù)

3、字，給投資者分析亞馬遜造成了很大的障礙，而且亞馬遜管理層在每個季度的財(cái)報(bào)電話會議上都守口如瓶，重要細(xì)分業(yè)務(wù)的具體營收數(shù)字從不透露，比如AmazonPrime會員數(shù)量、第三方賣家銷售總額、Kindle系列產(chǎn)品的實(shí)際銷量，還有云計(jì)算業(yè)務(wù)營收等等，所以我在估值過程對一些費(fèi)用做了個人預(yù)估，就像我在去年的報(bào)告里犯了錯誤一樣，今年的報(bào)告同樣有可能因?yàn)檫@些預(yù)估而出現(xiàn)錯誤，所以希望大家謹(jǐn)慎對待報(bào)告中的估值部分。如果哪位投資者認(rèn)為我的估值方式存在錯誤或者紕漏，我亦非常期待您的指點(diǎn)和交流，我的聯(lián)系方式在報(bào)告的結(jié)尾處。最后，我在這份報(bào)告中收集整理了

4、由IMEIGU網(wǎng)站（現(xiàn)為IMEIGU基金）的李妍女士（在此特表感謝）翻譯的歷年貝索斯致股東的信，以及網(wǎng)絡(luò)上其他一些資料，其中貝索斯每年所寫的致股東信被稱為“電商圣經(jīng)”，尤其是1997年的致股東信（第58頁），我個人認(rèn)為這封信的水準(zhǔn)和重要性不亞于巴菲特的致股東信，它值得投資者反復(fù)揣摩，就像貝索斯所說的：“它將成為你判斷亞馬遜是否為你所想要投資的那類公司的最好方法”。前言亞馬遜（Amazon）由杰夫·貝索斯（Jeff·Bezos）1994年創(chuàng)立于美國西雅圖市，1995年Amazon.com網(wǎng)站正式上線營業(yè)，并于1997年5月在納斯

5、達(dá)克證券交易所上市，交易代碼：AMZN。經(jīng)過近二十年的發(fā)展，亞馬遜2013年總營業(yè)額為745億美元，成為全球第一的B2C電子商務(wù)公司，市值高達(dá)1500億美元。圍繞亞馬遜的爭議始終不斷，雖然人們普遍認(rèn)同貝索斯的卓越領(lǐng)導(dǎo)力和亞馬遜在網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位以及強(qiáng)勁的競爭力，但亞馬遜歷年的盈利狀況非常糟糕，2013年凈利潤只有2.74億美元，市盈率高達(dá)547倍，在亞馬遜創(chuàng)立近20年的歷史中盈利最高的年份是2010年，凈利潤也不過只有11.5億美元，所以很多媒體和投資者認(rèn)為亞馬遜股價被嚴(yán)重高估，屬于典型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價泡沫，遲早有破

6、滅的一天。圍繞這個議題，本報(bào)告將從電子商務(wù)（網(wǎng)絡(luò)零售）、云計(jì)算和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人三個方面詳細(xì)分析亞馬遜。雪球網(wǎng)的創(chuàng)始人方三文說：“什么決定了公司未來的成長？大體上是這些因素：（A）公司所處的行業(yè)增長前景；（B）公司在行業(yè)里的競爭優(yōu)勢；（C）公司的定價能力；（D）公司所提供的產(chǎn)品、服務(wù)受歡迎程度；（E）公司的團(tuán)隊(duì)、管理和文化給長期的競爭優(yōu)勢提供的支持?！边@五點(diǎn)在本篇報(bào)告里都有詳細(xì)敘述。通過這篇報(bào)告，我希望能夠解釋亞馬遜股價并非一個巨大的泡沫，這家優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司物有所值，值得投資者長期持有。第一部分：電商時代顛覆圖書銷售的不是亞馬遜，

7、而是未來?！愃魉箲?zhàn)勝十三燕的不是你，是時代，屬于你的時代到了！——電影《梅蘭芳》瘋狂杰夫·貝索斯于1994年在美國西雅圖市創(chuàng)立了Cabadra公司，后更名為Amazon（亞馬遜）。Amazon.com于1995年7月上線，依靠在網(wǎng)絡(luò)上銷售圖書起步，第一年銷售額只有50萬美元，但是發(fā)展速度十分驚人，第二年銷售額增長了30倍達(dá)到1500萬美元，之后數(shù)年的銷售額都以百分之幾百的速度增長。（單位：百萬美元）19951996199719981999營業(yè)收入0.5115.7148609.81639.8同比增長2978%843%312%

8、169%憑借自身的高增長速度和互聯(lián)網(wǎng)熱潮，亞馬遜1997年5月在納斯達(dá)克順利上市，公開發(fā)行300萬股，發(fā)行價18美元，融資5400萬美元，估值4.3億美元。從上市伊始，亞馬遜的股價就伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的膨脹而不斷創(chuàng)出新高，雖然經(jīng)過數(shù)次股票拆分以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債而攤薄，但亞馬遜的股價