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1、雙重上市公司A、H股價格差異的因素研究——兼析QDII和“港股直通車”政策的影響徐壽福(上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海200433)摘要:本文基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型,全面檢驗了影響雙重上市公司A、H股價格差異的因素,并實證檢驗了股權(quán)分置改革后QDII、“港股直通車”等政策對A、H股價差的影響。實證結(jié)果表明:雙重上市公司A、H股價格比在樣本考察期內(nèi)雖然存在波動,但總體上呈上升趨勢。需求差異假說和流動性假說對A、H股價差具有較強的解釋能力,香港市場超額收益水平的變化會對A、H股價差產(chǎn)生重要影響。股權(quán)分置改革后出臺的相關(guān)政策中,“港股直通車”對A、H股價差
2、有顯著影響,但QDII政策的影響并不顯著。關(guān)鍵詞:雙重上市;市場分割;股權(quán)分置改革;QDII;港股直通車Abstract:Basedondynamicpaneldatamodels,thispaperteststhefactorswhichresultinthepricedifferencebetweenAandH-shareofChinesedual-listedcompaniesandanalysestheeffectofQDIIand“ThroughTrain”afterthesharemergerreform.Theempiricalr
3、esultssuggestthatthepriceratioofA-Hsharefluctuatesduringthesampleperiod,butincreasesasawhole.TheDifferentialDemandHypothesisandtheLiquidityHypothesiscanexplainthepricedifferencebetter.ThechangesinexcessreturnofHongKongstockmarketmayinfluencethepricedifferenceevidently.Aftert
4、hesharemergerreform,thepolicycalled“ThroughTrain”hadagreateffectonthepricedifference,butQDIIdidnot.KeyWords:dual-listing,marketsegmentation,thesharemergerreform,QDII,Through-Train作者簡介:徐壽福,上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生,研究方向:證券投資管理。中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)識碼:A市場分割條件下同質(zhì)股票在不同市場上的表現(xiàn)存在差異,被認(rèn)為是當(dāng)代國際金融和資產(chǎn)定價理
5、論研究中的重要問題之一,許多國家的證券市場都存在這種現(xiàn)象。我國證券市場客觀1上被劃分為A、B、H股市場,也存在著A、B股或A、H股同股不同價的現(xiàn)象,并引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。有趣的是,國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),在市場分割條件下外資股的價格一般會高于內(nèi)資股。而在我國市場上,同質(zhì)股票的B股和H股價格普遍低于A股價格。Bailey[3](1994)最先提出了B股市場的這個問題,繼而引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對中國A、B股市場價格差異的廣泛關(guān)注和深入研究。但目前對于A、H股價格差異的研究還相對較少,并且較少涉及QDII和“港股直通車”等近年來對H股市場產(chǎn)生過重大影響
6、的政策的實證分析。理論分析和文獻綜述目前理論界已提出了許多理論假說探討市場分割條件下的內(nèi)外資股價格差異,比較典型的有以下幾種。信息不對稱假說。國內(nèi)外投資者在對同一資產(chǎn)的估值上存在信息不對稱的現(xiàn)象得到了許[14][5]多學(xué)者的認(rèn)可(如Stulz和Wasserfallen,1995;Brennan和Cao,1997)。Chakravarty,[6]Sarkar和Wu(1998)構(gòu)建了一個市場分割條件下含有噪音的理性預(yù)期框架下的資產(chǎn)定價模型,引入信息不對稱因素分析中國A、B股的價格差異現(xiàn)象,認(rèn)為B股相對A股折價是由于語言障礙、會計準(zhǔn)則不同和有效信息的
7、缺乏,在獲取本地公司的信息方面,國外投資者相對于[9]國內(nèi)投資者處于信息劣勢地位。而Chui和Kwok(1998)認(rèn)為由于政府對大眾媒體的控制、國外投資者擁有更先進的獲取和分析信息的技術(shù)以及要求上市公司更嚴(yán)格地向國外投資者[16]進行信息披露等原因,國外投資者比國內(nèi)投資者具有更多的信息優(yōu)勢。Yang(2003)也認(rèn)為新興市場上外國投資者具有更大的信息優(yōu)勢。綜合以上觀點,我們認(rèn)為市場分割條件下信息不對稱的存在勿庸置疑,至于處于信息優(yōu)勢的是國內(nèi)投資者還是國外投資者應(yīng)區(qū)別對待。對于我國資本市場而言,國外投資者較國內(nèi)投資者更成熟,能更理性地從市場公開的
8、信息中剔除噪音,獲得有效信息;國內(nèi)投資者(特別是機構(gòu)投資者)則能通過各種非正常渠道獲得上市公司的“特別”信息,因此,國內(nèi)投資者和國外投資者在信息獲取上