“僵尸企業(yè)”系列研究之五：“僵尸企業(yè)”識(shí)別與探析

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1、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-03固定收益1、“僵尸企業(yè)”的識(shí)別1.1、FN-CHK識(shí)別法我們?cè)?月12日的報(bào)告《日本如何識(shí)別“僵尸企業(yè)”？》中曾提及，“僵尸企業(yè)”通常通過(guò)CHK法、FN-CHK法、企業(yè)綜合利潤(rùn)法、定性判斷法識(shí)別，其中最受認(rèn)可的、使用最廣泛的識(shí)別方法是福田慎一（Fukuda）和中村純一（Nakamura）提出的FN-CHK方法。因此，本文在對(duì)“僵尸企業(yè)”進(jìn)行識(shí)別時(shí)，選擇FN-CHK法作為基礎(chǔ)。FN-CHK法是在CHK法之上的改進(jìn)方法，具體的改進(jìn)為提出了盈利標(biāo)準(zhǔn)和常青借貸標(biāo)準(zhǔn)

2、。盈利標(biāo)準(zhǔn)：如果一個(gè)企業(yè)息稅前收益超過(guò)了計(jì)算出的最優(yōu)利息支出，那么說(shuō)明其有能力按照正常的利率支付利息。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)避免了將健康的企業(yè)誤判為“僵尸企業(yè)”。常青借貸標(biāo)準(zhǔn)：在正常情況下，無(wú)利可圖又債務(wù)高筑的企業(yè)大概率無(wú)法獲得銀行的追加貸款或是得到外部的資金支持，如果外債仍在逐年增加則說(shuō)明了金融機(jī)構(gòu)是在被迫給企業(yè)持續(xù)輸血。此時(shí)該企業(yè)應(yīng)被判定為“僵尸企業(yè)”。圖表1：CHK識(shí)別法的公式定義RR*僵尸企業(yè)實(shí)際利息支出最優(yōu)利息支出企業(yè)R*企業(yè)在現(xiàn)有條件下能享受到的最優(yōu)利息：最優(yōu)惠短期貸款：最優(yōu)惠長(zhǎng)期貸款：五年內(nèi)能觀測(cè)利

3、率利率到的最低債券利率：短期銀行貸款：長(zhǎng)期銀行貸款：債券余額資料來(lái)源：繪制敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表2：“僵尸企業(yè)”的FN-CHK識(shí)別法的步驟識(shí)別出的健康企業(yè)識(shí)別出的“僵尸企業(yè)”Step1:使用CHK法進(jìn)行識(shí)別“常青借貸標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)CHK法的錯(cuò)誤進(jìn)行糾正“盈利標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)CHK法的錯(cuò)誤進(jìn)行糾正Step2:使用兩個(gè)補(bǔ)充標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行糾正資料來(lái)源：繪制1.1、債券市場(chǎng)中“僵尸企業(yè)”的識(shí)別本文選取銀行間和交易所市場(chǎng)中的信用債發(fā)行人作為研究對(duì)象，從中甄別出“僵尸企業(yè)”并試圖探尋其中的規(guī)律。在進(jìn)行“僵尸企業(yè)”甄別之前，我

4、們首先剔除了其中的城投發(fā)行主體以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的記錄。結(jié)合FN-CHK法和債券市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們將同時(shí)具有以下特征的企業(yè)識(shí)別為“僵尸企業(yè)”：1.長(zhǎng)期償債能力特征：資產(chǎn)負(fù)債率>70%；2.短期償債能力特征：流動(dòng)比率<1；3.盈利能力特征：ROE<5%；4.持續(xù)經(jīng)營(yíng)特征：EBIT-利息支出<0。值得注意的是，發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)往往隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)而波動(dòng)，因此單一年度的經(jīng)營(yíng)不善是常見(jiàn)現(xiàn)象。也就是說(shuō)，如果僅使用單一年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行識(shí)別，將可能錯(cuò)誤地將一些健康的企業(yè)識(shí)別為“僵尸企業(yè)”。為了避免這個(gè)問(wèn)題，我們采

5、用連續(xù)兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均值進(jìn)行研究。2014-2018年這五年內(nèi)，被識(shí)別出的“僵尸企業(yè)”數(shù)量先升后降，依次為70家、106家、100家、57家、55家。在這388家次的企業(yè)中，有大量主體多次上榜。如果將重復(fù)上榜的記錄剔除，則剩下188家“僵尸企業(yè)”。圖表3：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)“僵尸企業(yè)”家數(shù)1008060402002014年2015年2016年2017年2018年資料來(lái)源：Wind，縱軸：家2、“僵尸企業(yè)”的行業(yè)特征從行業(yè)上看，“僵尸企業(yè)”的覆蓋面較為廣泛。我們識(shí)別出的188家“僵尸企業(yè)”分布

6、于26個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，占了28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的92.9%，僅僅是銀行、紡織服裝行業(yè)沒(méi)有識(shí)別出“僵尸企業(yè)”。其中，占比前五大的行業(yè)分別為采掘（36家，19%）、鋼鐵（19家，10%）、化工（17家，9%）、公用事業(yè)（16家，9%）、商業(yè)貿(mào)易（13家，7%）。值得一提的是，這五個(gè)行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的數(shù)量已經(jīng)占據(jù)了全部“僵尸企業(yè)”的53.72%。也就是說(shuō)，“僵尸企業(yè)”在行業(yè)上的規(guī)律為：雖然出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的行業(yè)較多，但是多數(shù)“僵尸企業(yè)”都集中于“頭部”的5個(gè)行業(yè)。圖表4：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)（分行業(yè)）采掘鋼

7、鐵化工公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易有色金屬綜合農(nóng)林牧漁汽車(chē)交通運(yùn)輸家用電器機(jī)械設(shè)備非銀金融電子電氣設(shè)備傳媒休閑服務(wù)輕工制造建筑裝飾建筑材料房地產(chǎn)醫(yī)藥生物食品飲料計(jì)算機(jī)通信國(guó)防軍工05101520253035資料來(lái)源：Wind，橫軸：家05101520253035敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明此外，“僵尸企業(yè)”集中的行業(yè)也在隨著時(shí)間的推移而變化。2014年時(shí)，出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”最多的5個(gè)行業(yè)依次為采掘、化工、有色金屬、鋼鐵、公用事業(yè)；2018年時(shí)，前五大行業(yè)變?yōu)榱斯檬聵I(yè)、化工、家用電器、傳媒、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲

8、明有色金屬。對(duì)比上述兩年的榜單，我們發(fā)現(xiàn)采掘和鋼鐵這兩個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)退出“前五大”，取而代之的是家用電器和傳媒行業(yè)。圖表5：“僵尸企業(yè)”的家數(shù)（分年份、分行業(yè)）2014年28211470采掘化工有色金屬鋼鐵公用事業(yè)2015年28211470采掘鋼鐵有色金屬綜合化工201628211470采掘鋼鐵化工綜合有色金屬201728211470采掘化工公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易有色金屬201828211470公用事業(yè)化工傳媒家用電器有色金屬資料來(lái)源：Wind，縱軸：家我們認(rèn)為，“僵尸企