宏觀研究：靜水深流

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1、一、權(quán)益市場已經(jīng)比較充分地吸收了貿(mào)易戰(zhàn)的影響為了定量研究貿(mào)易戰(zhàn)對市場的影響，考慮到數(shù)據(jù)處理的原因，我們深入分析了兩個子市場的指數(shù)：一個是中概股指數(shù)，由在美國上市的所有中國公司的股價合并編制而成；第二個是H股指數(shù)，由在香港上市的中國大陸公司的股價編制。這兩個指數(shù)有幾個重要特點：首先，它們都是在開放且資本可以自由流動的市場上交易，市場參與者主要為機構(gòu)投資者，其投資決策相對更為理性；其次，中國大陸內(nèi)部的去杠桿等政策對這兩個市場的影響相對較小，甚至可以忽略；再次，這兩個市場是全球投資者進行資產(chǎn)配置中的一小部分。首先觀察中概股的表現(xiàn)。以去年3月下旬中美開始

2、貿(mào)易層面的糾紛為起點，向前倒推5個月，這段時間市場沒有受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，我們用納斯達克指數(shù)來解釋和擬合中概股指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在比較穩(wěn)定的關(guān)系。以這一關(guān)系為基礎(chǔ)，我們來預(yù)測和推斷貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后中概股本來應(yīng)有的表現(xiàn)，然后把中概股應(yīng)有的表現(xiàn)與實際表現(xiàn)進行對比，用兩者之間的差距來衡量貿(mào)易戰(zhàn)的影響。如圖1所示，從去年3月下旬貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生到6月中旬的兩個月里，中概股實際值相對基準(zhǔn)走勢偏弱，但兩者的落差較小。6月15號隨著雙方開始互加關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)實實在在地落地，中概股實際值與基準(zhǔn)出現(xiàn)巨大的分化，在基準(zhǔn)波動上行的同時，實際值掉頭向下，這一情況直到去年10月份才基

3、本穩(wěn)定下來。圖1：中概股指數(shù)真實值和擬合值（截至2018年8月末）中概股指數(shù)擬合的中概股指數(shù)1.41.31.21.11.00.92018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-110.8數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券我們使用納斯達克指數(shù)對沃特USX指數(shù)進行擬合。我們使用相同的方法來觀察H股，盡管H股和中概股的投資者并不高度重疊，但兩者指數(shù)相對基準(zhǔn)的走勢大致相似。如圖2所示，在去年3月底至6月之間H股擬合值和真實值走勢高度一致，表明市場在當(dāng)時普遍認為中美不會發(fā)生真

4、正的貿(mào)易戰(zhàn)，中美在最后一刻一定會妥協(xié)，貿(mào)易戰(zhàn)的輿論只是個短期的噪音，很快就會過去。但是當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)真正爆發(fā)以后，H股實際值相對基準(zhǔn)出現(xiàn)了較大折價，這一折價反映出市場投資者認為貿(mào)易戰(zhàn)對上市公司的股價所造成的打擊。圖2：港股指數(shù)真實值和擬合值（截至2018年8月末）港股指數(shù)擬合的港股指數(shù)1.251.201.151.101.051.000.950.900.852018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-110.80數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券港股指數(shù)使用AH兩地上市

5、公司的H股指數(shù)編制而成。我們使用新興MSCI指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)對H股指數(shù)進行擬合。我們從幾個角度對貿(mào)易戰(zhàn)的影響進行定量評估，從去年3月下旬到去年8月貿(mào)易戰(zhàn)表現(xiàn)最激烈的時候，中概股實際值相對基準(zhǔn)下跌達32%，我們認為這很大程度上源于貿(mào)易戰(zhàn)的影響。如果以H股指數(shù)為基礎(chǔ)的話，這一跌幅大約為12%。那么我們應(yīng)該如何考慮這一跌幅呢？我們考慮最極端的情況，假設(shè)美方征收的500億美元25%的關(guān)稅和2000億美元10%的關(guān)稅，全部表現(xiàn)為中國境內(nèi)外上市公司的利潤損失，且這些公司沒有能力將損失轉(zhuǎn)嫁給政府、消費者和雇傭的員工，也沒有能力通過調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，比如增加對歐洲和新

6、興經(jīng)濟體的出口來減緩影響。由此，我們就可以計算出在極限條件下中國上市公司的利潤損失程度，以此為分母；并以我們計算得到的中國上市公司的市值損失為分子，就得到了市盈率，這一市盈率就是市場對貿(mào)易戰(zhàn)的定價。去年8月份貿(mào)易戰(zhàn)最為激烈的時候，權(quán)益市場對貿(mào)易戰(zhàn)的估值是接近60倍的市盈率，而真實的利潤損失可能更小，意味著真實的估值水平可能更高。那么如何理解60倍的估值水平？如果市場認為美國對中國征的關(guān)稅一年以后會取消，從未來現(xiàn)金流的角度來講，關(guān)稅所帶來的盈利損失只影響未來一年的現(xiàn)金流，隨后的現(xiàn)金流是不受影響的。我們把一年的損失用折現(xiàn)法折到現(xiàn)在，那么市值的損失應(yīng)該

7、小于或者等于這一盈利的損失，因此如果市場認為貿(mào)易戰(zhàn)不會擴大，真實的估值水平應(yīng)該小于1。如果市場認為貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)10年后消除，沒有任何附帶的影響，考慮到折現(xiàn)等因素，這一估值水平很可能不到10倍。以這樣的理論來看，去年8月份的時候60倍估值意味著：市場在很大程度上認為中美貿(mào)易戰(zhàn)是長期性和全局性的，并且其規(guī)模和深度在當(dāng)時的水平上很可能會進一步擴大和惡化。去年11月份至今年4月底，隨著中美之間開始多輪圍繞貿(mào)易摩擦的談判，在談判過程中不斷有正面的消息傳出，市場普遍認為中美簽訂休戰(zhàn)協(xié)議是大概率事件。在這個條件下，我們再次觀察市場對貿(mào)易戰(zhàn)的估值和定價。中概股和H

8、股一個共同的特點就是在此期間，兩者的真實值相對基準(zhǔn)的裂口都出現(xiàn)了修復(fù)。在今年4月30號大家普遍認為中美會休戰(zhàn)的時候，中概股相對于基準(zhǔn)仍然