楚天高速深度研究

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1、楚天高速深度研究公司研究/深度研究投資評(píng)級(jí)/關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：中性盈利預(yù)測(cè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）增長(zhǎng)率％每股收益（元）增長(zhǎng)率％2003A29590.2916.550.1820.002004E35290.0019.300.154-14.442005E43751.0024.00.2029.90投資要點(diǎn)>公司主要資產(chǎn)“漢宜高速”全長(zhǎng)為278.869公里，是國(guó)家“二縱二橫”主干線(xiàn)“滬蓉高速”在湖北省內(nèi)的一部分，2007年滬蓉高速全線(xiàn)貫通之前,漢宜高速仍屬區(qū)域性公路;在大股東湖北省高速集團(tuán)的支持下，楚天高速將未來(lái)將陸續(xù)收購(gòu)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的公路資產(chǎn)；>31

2、8國(guó)道漢宜段與“漢宜高速”構(gòu)成并行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，2006年、2008年與“漢宜高速”并行的杭蘭高速武漢至荊門(mén)段、荊門(mén)至宜昌段將分別建成，對(duì)“漢宜高速”造成負(fù)面重大影響，這是未來(lái)楚天高速最大的風(fēng)險(xiǎn)因素；>正在實(shí)行的全國(guó)超限超載治理行動(dòng)，在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)楚天高速的經(jīng)營(yíng)情況造成很大影響，但是，與超限治理相配套，國(guó)家高速公路收費(fèi)體制可能醞釀變化，這對(duì)楚天高速的經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生影響。>2007年，滬蓉高速全線(xiàn)貫通，將增加過(guò)境重型貨車(chē)和大型客車(chē)在“漢宜高速”車(chē)流中的比例，彌補(bǔ)“武荊宜”高速建成對(duì)“漢宜高速”的分流，提升楚天高速的業(yè)績(jī)。>扌艮據(jù)盈利預(yù)測(cè)，楚天

3、高速04年、05年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為35290萬(wàn)元、43571萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)19.30%和24.0%,而每股收益為0.154元、0?20元，同比分別增長(zhǎng)-14.44%（IPO攤薄后）、29.90%.>基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算的楚天高速內(nèi)在價(jià)值為7.17元，目前股價(jià)相對(duì)于此存在30.6%的折價(jià),我們認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是楚天高速的長(zhǎng)期價(jià)值，從長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)應(yīng)該具有向長(zhǎng)期價(jià)值回歸的動(dòng)力。>在與目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速公路類(lèi)上市公司進(jìn)行橫向財(cái)務(wù)比較的基礎(chǔ)上，我們以市盈率、市凈率以及企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)等方法對(duì)楚天高速的相對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估認(rèn)為，由于

4、存在武荊宜高速未來(lái)對(duì)漢宜高速分流情況不能確定，需要一定的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，因此我們認(rèn)為楚天高速目前股價(jià)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不夠，存在一定程度的高估。公司概況公司主要資產(chǎn)：漢宜高速楚天高速發(fā)起資產(chǎn)為“漢荊高速”，從武漢東岳廟至荊州江陵，全長(zhǎng)179.9555公里，并以募集資金收購(gòu)漢荊高速的口然延伸段一一“江宜高速”，江宜高速?gòu)那G州江陵至宜呂，全長(zhǎng)98.9135公里，即楚天高速主要資產(chǎn)為武漢至宜昌的“漢宜高速”的全線(xiàn)。屮國(guó)國(guó)家高速公路網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃骨干網(wǎng)絡(luò)為“五橫七縱”，而具中的基礎(chǔ)為“二橫二縱”，即二橫為江蘇連云港至新疆霍爾果斯的“連隼高速”和上海至四川成

5、部的“滬蓉高速”，二縱為黑龍江同江至海南三亞的“同三高速”和北京至廣東珠海的“京珠高速”。楚天高速所有的“漢宜高速”即為“滬蓉高速”在湖北省境內(nèi)的主耍部分。第一大股東為“湖北高速集團(tuán)”發(fā)行后，楚天高速的股權(quán)結(jié)構(gòu)為:楚天膏集嵯契結(jié)構(gòu)社會(huì)公眾股0.105%湖北高速集團(tuán)44.474%華建中心25.367%□湖北高速集團(tuán)■華建中心□社會(huì)公眾股□國(guó)家法人股資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金研究第一人股東湖北高速集團(tuán)是湖北省境內(nèi)高速公路的主要受權(quán)建設(shè)、經(jīng)營(yíng)單位，管理著武黃高速、漢宜高速、黃黃高速、京珠高速湖北段和黃石長(zhǎng)江人橋、九江長(zhǎng)江人橋、軍山長(zhǎng)江

6、大橋、宜昌長(zhǎng)江公路大橋、荊州長(zhǎng)江公路大橋、鄂黃長(zhǎng)江公路大橋等公路資產(chǎn)。湖北高速集團(tuán)在湖北省內(nèi)高速資產(chǎn)的壟斷經(jīng)營(yíng)地位,將為楚天高速的發(fā)展提供良好的平臺(tái)。近三年內(nèi)，除了本次IPO募資項(xiàng)目“江宜高速“收購(gòu)?fù)?，湖北高速集團(tuán)還準(zhǔn)備將京珠高速、滬蓉高速和武漢外環(huán)線(xiàn)的共用特大橋一一武漢軍山長(zhǎng)江大橋置入楚天高速。楚天高速的主營(yíng)業(yè)務(wù)分析楚天高速的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入全部為通行費(fèi)收入，2003年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.959億元，凈利潤(rùn)為1.1725億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本則主要包扌舌：公路養(yǎng)護(hù)成本、折IH費(fèi)及通行費(fèi)征收業(yè)務(wù)成木，2003年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成木為8873

7、.46萬(wàn)元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率水平為70.0%。表1：楚天高速主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)（單位：萬(wàn)元）2003比例2002比例2001比例征收業(yè)務(wù)成本1766.394419.9%1622.952122.0%1537.74822.8%折舊費(fèi)3167.152835.7%2654.88936.0%2465.4236.6%公路養(yǎng)護(hù)成本3039.34734.3%2519.9234.2%2186.9232.5%路產(chǎn)維護(hù)補(bǔ)償費(fèi)304.2373.4%250.6403.4%164.062.4%其他直接成本596.336.7%328.374.4%381.045

8、.7%合計(jì)8873.46100%7376.77100%6735.19100%資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)金研究折舊費(fèi)包括公路及其構(gòu)筑物的折IH和公路管理輔助設(shè)施的折IH。公路及其構(gòu)筑物折IH按照“工作流量法“計(jì)提，即以公路經(jīng)營(yíng)年限內(nèi)預(yù)