從宏觀底到中觀底

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1、從宏觀底到中觀底從宏觀底到中觀底各種底部影響著股市，在市場由熊轉(zhuǎn)牛的過程中，政策底、市場底、經(jīng)濟底和盈利底常常依次出現(xiàn)。其中，經(jīng)濟底可分為宏觀總量數(shù)據(jù)見底（宏觀底）和行業(yè)中微觀數(shù)據(jù)見底（中觀底），兩者未必完全同步。對于各種底部，我們的看法如下：政策底部已經(jīng)顯現(xiàn)。5月中下旬，溫總理連續(xù)召開兩次會議，表示要加大預調(diào)微調(diào)的力度，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。政策刺激能夠給予市場一定的信心。然而，對政策能否兌現(xiàn)存在很大分歧，因而市場表現(xiàn)得非常糾結(jié)，沒有明確方向。經(jīng)濟底的呈現(xiàn)，經(jīng)常讓偏好“右側(cè)”的投資者寬心。判斷經(jīng)濟底得非常謹慎，緣于宏觀數(shù)據(jù)有時會反

2、復，而若只看中微觀數(shù)據(jù)，又會有“只見樹木，不見森林”之惑。我們應該把宏觀數(shù)據(jù)和中微觀數(shù)據(jù)相聯(lián)結(jié)來判斷經(jīng)濟底。盈利底的出現(xiàn)最讓投資者放心，不過盈利底通常會稍晚于經(jīng)濟底。盈利底出現(xiàn)時股市往往已走出一輪較大行情，因為在經(jīng)濟底出現(xiàn)時市場情緒就會明顯好轉(zhuǎn)。盈利底的出現(xiàn)訃先期買入的投資者歡呼雀躍，讓前期謹慎的投資者后悔不迭。在我們眼里，對市場而言，政策底是先導，經(jīng)濟底是基礎，盈利底是確認。由于市場底通常是介于政策底和經(jīng)濟底之間，本文我們重點推導當前時期從政策底到經(jīng)濟底的演繹過程，深入研究宏觀底、屮觀底與市場的關系。政策相機抉擇，單靠基建不夠我們將目前

3、今年已出臺的穩(wěn)增長政策與2008年相比較，可以看出政策力度遠不如2008年。2008年底至2009年，面對次貸危機造成的巨大負面沖擊，政府一方面繼續(xù)加大基建，另一方面放松房地產(chǎn)調(diào)控，輔之以汽車、家電等刺激政策，將總需求大幅拉升。而今年的政策放松是漸進的，主耍集中在基建上，家電和汽車的刺激力度也不大。在2012年，政策不是2008底式的“重拳出擊”,而是“相機抉擇”?！胺€(wěn)”字當頭意味著政府也不愿意看到經(jīng)濟過度波動，政策意圖是實現(xiàn)U型而不是V型的經(jīng)濟走勢（除非受到類似于次貸危機的巨大外部沖擊）。因此，我們并不期待政策大幅放松，而將政策做中性的

4、假設。經(jīng)濟政策的“相機抉擇”，決定了經(jīng)濟走勢存在較大的不確定性。政府未預料到2季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)如此疲軟，于是加大預調(diào)微調(diào)力度，一個重大的體現(xiàn)是發(fā)改委近期啟動了更多的項目，這給了市場更多的想象空間，市場上不少“多方”也將看多的理由押寶在“基建”±o確實，基建是逆周期支持經(jīng)濟的首選，因為在經(jīng)濟下行初期，通脹仍然處于較高水平，貨幣政策放松緩慢，基建投資作為穩(wěn)定器能部分對沖經(jīng)濟下滑。然而，我們覺得這種看法過于激進了。一個典型的案例是，2008年基建投資反彈但經(jīng)濟逐季下滑。從圖3看出，雖然基建投資反彈初期未必需要中長期信貸的配合，因為有國家預算資金、城

5、投債、信托產(chǎn)品等資金進行替代，但沒有信貸配合的基建投資，它的反彈力度不會強勁（2008年的案例也說明了這點），并不能抵擋經(jīng)濟的下滑。如果一味地單看基建反彈就認為經(jīng)濟要見底企穩(wěn)，很可能會犯2008年那樣的錯誤。對中國經(jīng)濟而言，固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟波動的第一因素，而其中波動最大的是基建和地產(chǎn)。我們把兩者合并起來考慮（以下的“基建地產(chǎn)投資”就是兩者合計），觀察經(jīng)濟兩大驅(qū)動的綜合作用，就不容易“丟了西瓜撿芝麻”o不過，即使我們抓住基建和地產(chǎn)兩個關鍵點并預測它們的潛在需求，這仍然不夠。古話說:“兵馬未動，糧草先行”o如果把基建和地產(chǎn)看成是穩(wěn)增長的“兵

6、馬”，那么中長貸就是“糧草”o因此，我們得綜合考慮基建地產(chǎn)這兩大“兵馬”并觀察中長貸這個“糧草”供應能否匹配。如果繼續(xù)延續(xù)2008年和今年前4月“基建反彈而中長期信貸低迷”的情景，我們無法看好下半年的經(jīng)濟。它們接下來到底會怎樣呢，接下來我們進行詳細分析?！凹Z草”漸松：中長貸見底弱復蘇上節(jié)我們已經(jīng)指出，基建反彈而屮長期信貸下滑意味著經(jīng)濟將繼續(xù)下行。在信貸制約下（特別是融資平臺貸款不放松），基建投資增速難以大幅提升，即使基建反彈，它對經(jīng)濟的支撐力度也不大。當然，如果基建投資要明顯攀升并對經(jīng)濟拉升起決定性作用（類似于2009年初），還是需要信貸

7、的配合。中長期貸款對于經(jīng)濟而言非常重要，因為它主要投向于基建和地產(chǎn)。以2010年為例，新增中長期貸款6.16萬億，其中基建貸款和房地產(chǎn)貸款（包括開發(fā)貸和個人房貸）新增3.67萬億，占比差不多60%o中長貸為基建和地產(chǎn)這些兵馬提供了“糧草”。然而，去年底至今年5月，“糧草”并不給力。央行的貨幣寬松更多地體現(xiàn)在銀行間流動性改善，并沒有很好地傳導到實體經(jīng)濟中，這體現(xiàn)為今年1季度一般貸款加權平均利率和比去年4季度略有上升,利率上浮的比重也有所增加。很明顯，如果供給不受限，在信貸需求明顯下滑時，一般貸款加權平均利率應該下降。這同時也說明銀行對中長期

8、貸款特別是融資平臺貸和房地產(chǎn)開發(fā)貸比較謹慎。中央政府已經(jīng)意識到了信貸對實體經(jīng)濟支持力度不夠o要提升信貸對實體經(jīng)濟的支持，央行和銀監(jiān)會在政策上必須有實質(zhì)性行動。央行已經(jīng)意識到了融資成本過高將限制