剩余收益估值模型和自由現(xiàn)金流估值模型比較探究

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1、剩余收益估值模型和自由現(xiàn)金流估值模型比較探究摘要：公司價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代公司金融、財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。自由現(xiàn)金流量估值模型是實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的理論模型，而剩余收益估值模型是1995年以來(lái)在理論界、實(shí)務(wù)界取得巨大成功和廣泛認(rèn)可的公司估值理論。準(zhǔn)確理解兩種模型的聯(lián)系和區(qū)別，在理論上和實(shí)踐中有著重要意義。本文從理論上比較了這兩種理論模型，并且通過(guò)實(shí)例比較了兩者的操作難度和實(shí)用價(jià)值。關(guān)鍵詞：公司估值剩余收益估值模型自由現(xiàn)金流估值模型比較一、引言公司價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代公司金融、財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，長(zhǎng)期都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統(tǒng)的成本法、

2、相對(duì)比較法外，現(xiàn)代的公司價(jià)值的理論研究體系主要有：股利折現(xiàn)理論(DDM)、現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論(DCF)、剩余收益估值模型(RIM)、經(jīng)濟(jì)增加值模型(EVA)、實(shí)物期權(quán)估值理論。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論(DCF)中的自由現(xiàn)金流量估值模型是目前在實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的模型，國(guó)內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都采用此模型對(duì)公司進(jìn)行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來(lái)受到極大關(guān)注，又一被理論和實(shí)務(wù)界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領(lǐng)域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關(guān)系。準(zhǔn)確理解兩種模型的聯(lián)系和區(qū)別，分清兩者的優(yōu)劣和長(zhǎng)短，在理論上和實(shí)踐中均有著重要意義。

3、因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過(guò)實(shí)例比較兩者的操作難度和實(shí)用價(jià)值。二、理論模型比較(三)自由現(xiàn)金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較式(5)實(shí)際是Ohlson(1995)模型的簡(jiǎn)化形式，不難看出，它與自由現(xiàn)金流量估值模型式(2)是十分相似的。事實(shí)上，F(xiàn)eltham和Ohlson(1995)指出，自由現(xiàn)金流量估值模型，不過(guò)是利用特殊的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量了公司的綜合收益和賬面資產(chǎn)，只是剩余收益估值模型的特例。當(dāng)然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現(xiàn)金流量估值模型復(fù)雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認(rèn)為，剩余收益估值模型有著一定的優(yōu)勢(shì)：其一，相比自由現(xiàn)金

4、流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，不需要對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行大量的調(diào)整，而且會(huì)計(jì)核算方法的差異也不會(huì)影響所評(píng)估的公司價(jià)值的準(zhǔn)確程度。其二，相比自由現(xiàn)金流估值模型，剩余收益估值模型把評(píng)估期限由無(wú)限期轉(zhuǎn)化成為有限期的理論基礎(chǔ)更加可靠。自由現(xiàn)金流量模型的一個(gè)假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，并根據(jù)這個(gè)假設(shè)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，預(yù)測(cè)周期相對(duì)較長(zhǎng)。盡管實(shí)務(wù)中，一般也只對(duì)有限年份的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)估和折現(xiàn)，然后對(duì)更遠(yuǎn)的年份自由現(xiàn)金流量進(jìn)行殘值折現(xiàn)處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認(rèn)為，由于新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部公司擴(kuò)

5、大生產(chǎn)的沖動(dòng)，公司的超常收益即剩余收益一般不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，這樣對(duì)公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學(xué)者從計(jì)量實(shí)證角度比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型。Penman和Sougianni(1998)的實(shí)證結(jié)果表明，Ohlson模型的結(jié)果比自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型更為準(zhǔn)確。Francis、Olsson和Oswald(2000)比較了股利折現(xiàn)模型和Ohlson模型，以及自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型對(duì)價(jià)值估計(jì)的可靠性，發(fā)現(xiàn)Ohlson估價(jià)模型更為準(zhǔn)確，而且對(duì)證券價(jià)格的解釋好于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型。Plenborg(2001)比較了

6、剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型，最后得出結(jié)論，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益估值模型要優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩(wěn)健準(zhǔn)確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標(biāo)。因此，還需要通過(guò)具體實(shí)例的計(jì)算來(lái)比較兩種模型的難易優(yōu)劣。三、案例應(yīng)用分析（一）案例簡(jiǎn)述為保證本研究的客觀性和獨(dú)立性，本文將該公司簡(jiǎn)稱為Z公司。以下所有分析中用到的原始數(shù)據(jù),均真實(shí)來(lái)自該公司公開發(fā)布的歷年年報(bào)。Z公司1999年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，在上海證券交易所掛牌上市?，F(xiàn)已成為一家規(guī)模龐大，資金及技術(shù)實(shí)力雄厚，對(duì)全球市場(chǎng)具有影響力的醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司

7、歷年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表（l）o表（1）中涉及到的計(jì)算公式如下：折舊二本年累計(jì)折舊-上年累計(jì)折10；營(yíng)運(yùn)資本增加二本年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本二（本年流動(dòng)資產(chǎn)-本年流動(dòng)負(fù)債）-（上年流動(dòng)資產(chǎn)-上年流動(dòng)負(fù)債）；資本支出增加二固定資產(chǎn)增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤(rùn)=EBITX（1-所得稅稅率）；自由現(xiàn)金流二EBITX（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營(yíng)運(yùn)資本增加。根據(jù)表（1）提供的數(shù)據(jù)，下面分別采用自由現(xiàn)金流估值模型和剩余收益估值模型對(duì)Z公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。V0表示當(dāng)前公司價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示t期公司自由現(xiàn)