行為金融學(xué)論文

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1、股票市場(chǎng)泡沫研究文獻(xiàn)綜述摘要：有效市場(chǎng)假說(shuō)主耍是基于理性預(yù)期假設(shè)，是傳統(tǒng)金融學(xué)的理論支柱，理性泡沫理論就是在此背景下解釋泡沫的形成。而非理性泡沫理論則基于對(duì)市場(chǎng)非冇效的假設(shè)，旨在解釋泡沫的成因而非驗(yàn)證泡沫的存在。對(duì)泡沫的性質(zhì)作出界定，應(yīng)包括理性與非理性兩種。只有建立起有力的泡沫理論、且獲得充足的實(shí)證證據(jù)，非有效市場(chǎng)理論才能真正具有挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)理論的能力，從而為更深層次的市場(chǎng)主體行為的研究提供更加有力的理論支撐。關(guān)鍵字：有效市場(chǎng)假說(shuō)；理性泡沫；非有效市場(chǎng)理論；行為金融學(xué)—、前言早在20世紀(jì)80年代以前,有效市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothes

2、is)就已經(jīng)被學(xué)術(shù)界公認(rèn)為是金融學(xué)研究領(lǐng)域的理論支柱。冇效市場(chǎng)假說(shuō)主要是基于理性預(yù)期假設(shè)，主要觀點(diǎn)是股票價(jià)格能充分反映市場(chǎng)信息。AndreiShlcifcr在金融學(xué)研究中支出：在以往的金融學(xué)研究中，大到理論研究，小到證券投資分析，均建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)之上。Jensen也宣稱：在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究屮，沒(méi)有任何理論能擁有比有效市場(chǎng)假說(shuō)更充分和有力的實(shí)證兒處。但是，隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)過(guò)熱和崩潰的現(xiàn)彖屢見(jiàn)不鮮，股票市場(chǎng)泡沫現(xiàn)彖越來(lái)越受到人們的關(guān)注，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的疑慮也隨Z產(chǎn)生，一些與有效市場(chǎng)假說(shuō)不相符的現(xiàn)象也質(zhì)疑著它的權(quán)威性。隨后的-?些實(shí)證研究也證

3、實(shí)了冇效市場(chǎng)假說(shuō)背離現(xiàn)實(shí)的客觀實(shí)事。理性泡沫學(xué)派就誕牛于該背景之下，其旨在用理性泡沫理論來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)卅:界屮與有效市場(chǎng)假說(shuō)的背離，該理論保留了理性預(yù)期假說(shuō)的前捉，同樣認(rèn)為理性語(yǔ)氣也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格與其幾處價(jià)值的偏離，該偏離即為理性泡沫，這就是理性泡沫理論。在隨后的10年中，學(xué)術(shù)界在對(duì)理性泡沫理論檢驗(yàn)的過(guò)程屮，又有-?個(gè)新的問(wèn)題岀現(xiàn)在了泡沫學(xué)者的面前：理性語(yǔ)氣假設(shè)符合實(shí)際嗎？或者說(shuō)，投資者的行為是完全理性的嗎？市場(chǎng)都是理性投資者組成的嗎？種種現(xiàn)實(shí)屮遇到的難題催生出了一個(gè)與有效市場(chǎng)假說(shuō)完全對(duì)立、主張市場(chǎng)非有效的學(xué)派——行為金融學(xué)派。行為金融學(xué)的研究主要是基于投資者的非

4、理性決策的認(rèn)識(shí)，致力于論證與解釋市場(chǎng)的非有效性?？偟膩?lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)界對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的研究經(jīng)歷了兒I-年的探索，主要形成了兩個(gè)研究領(lǐng)域：理性泡沫學(xué)派與行為金融學(xué)。理性泡沫學(xué)派的主要研究課題與成果是通過(guò)對(duì)理性泡沫路徑的設(shè)計(jì)及檢驗(yàn)，解釋市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期大幅度背離基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。理性泡沫的研究是在理性預(yù)期的框架下完成的，其基本理念是：理性預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格相對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的偏差。但是，從現(xiàn)實(shí)世界屮我們也能很直觀的發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中的非理性也是存在的，而且其行為對(duì)價(jià)格的波動(dòng)有著重要影響。因此，如果要對(duì)泡沫的性質(zhì)作出界定，應(yīng)包括理性與非理性兩種。木文旨在通過(guò)回顧和解析20世紀(jì)80年代以來(lái)泡沫

5、領(lǐng)域的研究成杲，為我國(guó)學(xué)術(shù)界發(fā)展對(duì)股票泡沫的研究提供理論與實(shí)證的基礎(chǔ)。二、國(guó)外文獻(xiàn)綜述(-)關(guān)于理性泡沫的文獻(xiàn)綜述Blanchard和Watso(1982)指出,股票的基礎(chǔ)價(jià)值僅為價(jià)格的一部分，價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離即為理性泡沫。出此，他們定義了兩條泡沫的路徑：確定性泡沫(deterministicbubbles)和崩裂性泡沫(explosivebubbles)。在第—種泡沫路徑下，泡沫呈指數(shù)增長(zhǎng)，且泡沫不可能為負(fù)，因?yàn)樨?fù)泡沫在該指數(shù)遞增的模型下意味著存在一個(gè)未來(lái)股價(jià)為負(fù)的正概率。第二種路徑假設(shè)泡沫持續(xù)的概率為31,崩潰的概率為1-HO另外，他們還認(rèn)為，只要市場(chǎng)

6、參與者世脈相承，泡沫就會(huì)出現(xiàn)，并11,常會(huì)出現(xiàn)在基礎(chǔ)價(jià)值模糊的資本市場(chǎng)上。以上對(duì)泡沫的定義及其路徑的假設(shè)并未在實(shí)質(zhì)上提高人們對(duì)股票泡沫的認(rèn)識(shí)，因?yàn)閷?duì)泡沫路徑的量化模擬總是片面的，并口模型的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)。例如Blanchard和Watson的泡沫非復(fù)發(fā)假設(shè)和非負(fù)泡沫假設(shè)，均與股票市場(chǎng)的真實(shí)情況相悖。以上對(duì)于理性泡沫的研究始于并集中于對(duì)泡沫路徑的假設(shè)，除此Z外，一些學(xué)者述將經(jīng)濟(jì)因素融入到泡沫模型屮。例如，Santos和Woodford定論(1997),資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)價(jià)值理論即使在無(wú)限時(shí)空經(jīng)濟(jì)(aninfinitehorizoneconomy)中也是冇效的，即

7、理性泡沫并不存在。-與之相反，Loewen-stein和Willard(2000)首次討論了在股票市場(chǎng)主體面臨福利約束(wealthconstraints)的前提下，泡沫在有限的但持續(xù)交易的經(jīng)濟(jì)中的存在性?；诶硇灶A(yù)期的理性泡沫模型也遭到了一些學(xué)者的質(zhì)疑。如Barsky和Delong(1993)為改進(jìn)原有單一的理性預(yù)期模型，將價(jià)格模型擴(kuò)展為三部分：價(jià)值折現(xiàn)模型、非理性價(jià)值折現(xiàn)模型、“狂熱”與非理性泡沫模型。除了對(duì)理性泡沫模型研究以外，還有些學(xué)者為了證明理性泡沫的存在致力于設(shè)計(jì)一套完善的檢測(cè)方法，另一些學(xué)者則致力于基礎(chǔ)價(jià)值模型的設(shè)計(jì)，使之符合股票價(jià)格的走勢(shì)，從而

8、排除理性泡沫的存在的可能性。Shill