債市專題報(bào)告：豬價(jià)同比漲幅近130%，10月CPI會(huì)到多高

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1、一、本周專題：豬價(jià)同比漲幅近130%，10月CPI會(huì)到多高？10月臨近尾聲，通脹“陡增變數(shù)”，豬價(jià)“一飛沖天”。節(jié)后第3周，22個(gè)省市豬肉平均價(jià)從45.5元上漲至56.0元，單周漲幅23%，創(chuàng)下2006年有數(shù)據(jù)記錄以來的單周最大漲幅。目前10月豬價(jià)月均48.0元，遠(yuǎn)高于9月的38.3元，同比漲幅126%。參照其他口徑的數(shù)據(jù)，農(nóng)業(yè)部監(jiān)測(cè)的豬肉平均批發(fā)價(jià)已經(jīng)突破51元，月均45元，高于9月的36元，環(huán)比上漲25%，同比上漲129%；商務(wù)部監(jiān)測(cè)的豬肉價(jià)格指數(shù)月環(huán)比上漲25%。幾個(gè)重點(diǎn)指標(biāo)之間，基本上能夠相互驗(yàn)證：10月豬肉價(jià)格繼續(xù)出現(xiàn)異?！岸盖汀钡奶鴿q。圖1：10月

2、豬價(jià)出現(xiàn)異常“陡峭”的跳漲豬肉（元/公斤）平均批發(fā)價(jià)22個(gè)省市平均價(jià)605550454035302520151014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-10資料來源：wind，上述變化對(duì)應(yīng)到通脹指標(biāo)，10月CPI會(huì)有多高？我們分三步來“丈量”CPI的高度：首先，“基石”是核心CPI，即剔除食品和能源價(jià)格的部分；其次是食品部分，重點(diǎn)看豬價(jià)；最后是能源部分，重點(diǎn)看油價(jià)。①核心CPI：1.4%~1.5%。核心CPI更能反映經(jīng)濟(jì)景氣運(yùn)行情況，其走勢(shì)有跡可循：2017年四季度以來進(jìn)入下行通道，2019年以來每2-3個(gè)月下行0.1個(gè)百分

3、點(diǎn)。9月核心CPI連續(xù)第二個(gè)月保持在1.5%，不出意外，10月應(yīng)在1.4%~1.5%區(qū)間持穩(wěn)。圖2：核心CPI處于下行通道53.0PMI核心CPI:不包括食品和能源（%，右軸）2.652.051.050.02.42.22.01.81.649.01.41.248.013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-011.0資料來源：Wind，②“食品”：+2.3%~+2.8%。回顧9月，CPI豬價(jià)同比上漲69.3%，影響CPI同比上漲1.65個(gè)百分點(diǎn)，單一品種對(duì)CPI提前“破3”的貢獻(xiàn)率高達(dá)55%。那么10月，市

4、場(chǎng)豬價(jià)一舉突破56元，對(duì)CPI的影響有多大？我們按照“市場(chǎng)豬價(jià)→CPI豬價(jià)→CPI”的順序，逐一推導(dǎo)：第一，9月有89%的市場(chǎng)豬價(jià)反映到CPI豬價(jià)統(tǒng)計(jì)之中。由于統(tǒng)計(jì)口徑差異，當(dāng)市場(chǎng)豬價(jià)上漲較多時(shí)，CPI樣本豬價(jià)通常會(huì)有所“平滑”。2019年1-7月CPI豬價(jià)漲幅與市場(chǎng)豬價(jià)漲幅之比僅有約50%，這一數(shù)字在8月上升至83%，9月進(jìn)一步上升至89%，即CPI統(tǒng)計(jì)反映了近9成的市場(chǎng)價(jià)格變化。這可能是因?yàn)?，隨著豬肉上漲范圍蔓延，CPI統(tǒng)計(jì)“籃子”里的豬肉也最終被“滯后”波及。按89%的程度推算，10月市場(chǎng)豬價(jià)月均48.0元，去年同期21.2元，同比漲幅為126%，對(duì)應(yīng)C

5、PI豬價(jià)同比上漲=126%*89%=112%。第二，9月CPI豬肉權(quán)重上升至2.38%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀稿推算，CPI權(quán)重存在窄幅動(dòng)態(tài)調(diào)整的可能。2019年1-5月CPI豬價(jià)權(quán)重一度從2.5%降低至2.1%，6-8月重新回升，9月進(jìn)一步回升至2.38%。按2.38%的權(quán)重推算，10月CPI豬價(jià)同比上漲112%，影響CPI同比上漲=112%*2.38%=2.7%。與核心CPI相疊加，10月CPI同比上漲4.1%-4.2%，已然提前“破4”。圖3：CPI豬價(jià)對(duì)市價(jià)的反映程度上升至9月的89%圖4：CPI豬肉權(quán)重逐月上升至9月的2.38%CPI豬肉同比漲幅22個(gè)省市豬

6、肉同比漲幅CPI豬肉權(quán)重CPI豬肉同比漲幅（逆序，右）80%60%40%20%0%-20%-40%18-0218-0518-0818-1119-0219-0519-082.8%2.6%2.4%2.2%2.0%18-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08-30%-15%0%15%30%45%60%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，但上述推算是“靜態(tài)”的，其不確定性在于，CPI豬價(jià)的統(tǒng)計(jì)敏感度與統(tǒng)計(jì)權(quán)重呈現(xiàn)“動(dòng)態(tài)”變化。從6月以來的趨勢(shì)來看，敏感度逐月上升（CPI豬價(jià)漲幅與市場(chǎng)豬價(jià)漲幅之比從56%→89%），統(tǒng)計(jì)權(quán)重也逐月回

7、升（2.12%→2.38%）。按此趨勢(shì)，假定10月CPI豬價(jià)的敏感度達(dá)到90%，權(quán)重回升到2.45%，對(duì)CPI的影響將進(jìn)一步擴(kuò)大約0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.8%；反過來，也不能完全排除另外一種可能性——為避免豬肉對(duì)整體CPI影響過大，而調(diào)整關(guān)鍵系數(shù)。例如，統(tǒng)計(jì)權(quán)重降低至2.3%，對(duì)CPI的影響將縮小約0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.6%；統(tǒng)計(jì)敏感度再進(jìn)一步降低至80%的話，對(duì)CPI的影響將縮小約0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.3%。不妨設(shè)想一下，最“極端”的情況下，如果統(tǒng)計(jì)權(quán)重降低至5月低點(diǎn)2.1%，敏感度也降低至5月低點(diǎn)44%，對(duì)CPI的影響將最多縮小1.5個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。當(dāng)然，這種

8、做法違背了“窄幅”動(dòng)態(tài)調(diào)整的原則，觸發(fā)