現(xiàn)金持有及研發(fā)投資平滑關(guān)系探究

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1、現(xiàn)金持有及研發(fā)投資平滑關(guān)系探究irzl一、引言研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性、調(diào)整成本巨大的性質(zhì)，如何長(zhǎng)期、有效地保證研發(fā)活動(dòng)的平穩(wěn)及可持續(xù)發(fā)展是一個(gè)亟需解決的問題，即研發(fā)平滑問題。許多學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金持有對(duì)緩沖研發(fā)投資波動(dòng)有重要的作用。Brown和Petersen(2011)以美國(guó)制造企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)波動(dòng)時(shí)，普遍依靠現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)支出。彭桃英和周偉(2006)發(fā)現(xiàn)為應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)融資成本過高，融資渠道過少，中國(guó)上市公司出于權(quán)衡性動(dòng)機(jī)持有高額現(xiàn)金。然而，這些研究主要集中于內(nèi)部現(xiàn)金流和外部融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，具體到現(xiàn)金持有與研發(fā)關(guān)系的研究很

2、少涉及?；诖?，本文試圖回答兩個(gè)問題：高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)投資中是否存在現(xiàn)金平滑行為？現(xiàn)金平滑效應(yīng)在融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)之間是否存在差別？二、理論分析與研究假設(shè)研發(fā)投資最大的特點(diǎn)在于其高昂的調(diào)整成本。企業(yè)在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中會(huì)努力保證研發(fā)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因?yàn)槠髽I(yè)重新雇傭研發(fā)人員時(shí)會(huì)產(chǎn)生新的雇傭成本和培訓(xùn)費(fèi)用，且關(guān)鍵研發(fā)信息很可能被泄露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，導(dǎo)致研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值降低。企業(yè)融資主要來源有內(nèi)部現(xiàn)金流、外部債務(wù)融資和股權(quán)融資。Hall（2002）認(rèn)為研發(fā)密度較高的企業(yè)，其債務(wù)水平較低。唐清泉（2009）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資將形成未來的無形資產(chǎn)，一般不具有固定資產(chǎn)可抵押價(jià)值，

3、從而導(dǎo)致得不到債權(quán)人的支持而依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。此外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，高科技企業(yè)信用體系不健全，高科技企業(yè)要通過股權(quán)融資來籌集研發(fā)資金也受到了一定程度的約束。基于此,本文提出假設(shè)1:H1:高新技術(shù)上市公司會(huì)充分運(yùn)用現(xiàn)金持有去平滑研發(fā)支出O相對(duì)于融資約束程度較低的企業(yè)，融資約束程度高的企業(yè)由于外部融資成本較高，從外部籌集研發(fā)資金的難度較大，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不能滿足企業(yè)研發(fā)支出時(shí)，必然會(huì)影響研發(fā)活動(dòng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。因此，融資約束程度高的企業(yè)其研發(fā)平滑動(dòng)機(jī)更明顯?；诖?，提出以下假設(shè)2:H2:融資約束程度高的企業(yè)，其現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資支出的平滑作用更明顯。三、研究設(shè)計(jì)（

4、一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選本文選取2011-2014年中小板高新技術(shù)上市公司為研究樣本，剔除樣本期內(nèi)經(jīng)歷過ST、吧T等狀態(tài)的公司，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得到233個(gè)樣本公司數(shù)據(jù)，共686個(gè)年度觀測(cè)值。上市公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)通過巨潮信息網(wǎng)逐一查閱公司年報(bào)并手工收集得到，研發(fā)投資數(shù)據(jù)主要選取企業(yè)在董事會(huì)報(bào)告中針對(duì)研發(fā)支出所披露的金額。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。（二）模型設(shè)計(jì)與變量根據(jù)理論分析，借鑒Brown和Petersen（2011）做法,建立以下計(jì)量模型檢驗(yàn)現(xiàn)金持有在研發(fā)投資中的平滑作用。模型中的i,上分別表示i企業(yè)在t時(shí)期，后同。被解釋變量RDit為企

5、業(yè)研發(fā)投資支出；解釋變量/Cashit為現(xiàn)金持有增量，用以檢驗(yàn)現(xiàn)金持有量的變化對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。根據(jù)本文假設(shè)1,現(xiàn)金持有增量的系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。具體變量定義如表1所示。（三）融資約束程度的劃分由于企業(yè)融資約束程度不能直接觀察，在融資約束理論的實(shí)證研究中，一般借助間接的代理變量進(jìn)行衡量。早期研究一般以企業(yè)規(guī)模作為融資約束的代理變量，由于存在信息不對(duì)稱及證券發(fā)行交易成本較高，小規(guī)模公司很難進(jìn)入外部資本市場(chǎng)，會(huì)面臨較為嚴(yán)重的融資約束。Fazzari等（1988）將股利支付水平作為企業(yè)融資約束程度的判斷標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為分紅越少的企業(yè)可能面臨越嚴(yán)重的融資約束。利息保障倍數(shù)

6、反映企業(yè)的償債能力，數(shù)值越小說明拖欠債務(wù)的可能性越大，面臨融資約束的可能性也越大。多變量指數(shù)主要運(yùn)用多元變量構(gòu)造融資約束指數(shù)，Cleary（1999）利用多元判別分析法構(gòu)造融資約束指數(shù)；魏鋒（2004）和況學(xué)文（2008）選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別構(gòu)造出反映企業(yè)的融資約束指數(shù)。本文分別采用股利支付率和企業(yè)規(guī)模作為企業(yè)融資約束程度的衡量指標(biāo)。按兩個(gè)融資約束衡量指標(biāo)將樣本企業(yè)分別二等分,50%為高融資約束組，50%為低融資約束組。lli實(shí)證分析結(jié)果（-）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表2給岀了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)研發(fā)投資支出（RD）標(biāo)準(zhǔn)差較之于其資金來源內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）和股權(quán)融資

7、（Equ）較小，說明研發(fā)投資支出相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)可能存在投資平滑的動(dòng)機(jī)。從融資來源均值上看，均值最大是內(nèi)部現(xiàn)金流0.0542,其次是股票融資0.0413,最后是債務(wù)融資0.0045,表明內(nèi)源融資是企業(yè)的主要融資渠道。（二）回歸分析結(jié)果根據(jù)表3回歸結(jié)果?？傮w樣本中，現(xiàn)金持有增量與企業(yè)研發(fā)投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.027,在10%水平上顯著。表明在其他變量不變的條件下，現(xiàn)金持有量減少1單位，研發(fā)支出將上升0.027單位，從而支撐研發(fā)投資，保持研發(fā)投資的相對(duì)穩(wěn)定。表明企業(yè)會(huì)主動(dòng)運(yùn)用現(xiàn)金持有去平滑研發(fā)支出。假設(shè)1成立。滯后一