金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)Financial Econometrics

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1、金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)FinancialEconometrics王志剛2011.9－2011.12第3講資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)(II)（教材第4章）復(fù)習(xí)CML與SML的概念？簡(jiǎn)述兩基金分離定理。為什么市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合？CAPM間接檢驗(yàn)方法的基本邏輯是什么？是否合理？證偽還是證實(shí)？回顧C(jī)APM的間接檢驗(yàn)基于這樣的邏輯：如果CAPM成立，則各證券的期望收益率與其β線性正相關(guān)。但不幸的是，即使我們檢驗(yàn)證實(shí)了期望收益率與β之間存在顯著的線性正相關(guān)，也并不意味著CAPM成立。原命題并不等價(jià)于逆命題！回顧間接檢驗(yàn)法考察的是CAPM的性質(zhì)而非其本身；因此，

2、我們必須回到對(duì)CAPM的本質(zhì)進(jìn)行檢驗(yàn)，直接檢驗(yàn)市場(chǎng)組合是否為切點(diǎn)組合。理論上講，為什么市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合呢？市場(chǎng)組合與切點(diǎn)組合再次回顧C(jī)APM的兩個(gè)重要假設(shè)所有投資者具有同樣的信息，以相同的方式分析和加工信息，并且對(duì)證券的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差看法一致，即具有同質(zhì)期望；所有投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。市場(chǎng)組合與切點(diǎn)組合為什么市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合？由兩基金分離定理知，存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)需求都是切點(diǎn)組合，只是需求量不同;由于投資者具有同質(zhì)期望，所有投資者都面臨著同一個(gè)投資機(jī)會(huì)，即切點(diǎn)組合，因此所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總需求

3、仍然是切點(diǎn)組合；市場(chǎng)均衡要求資產(chǎn)的總需求等于總供給，而總供給就是市場(chǎng)上所有證券的組合，即市場(chǎng)組合；當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，根據(jù)總供給等于總需求，市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合。市場(chǎng)組合與切點(diǎn)組合當(dāng)市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合時(shí)，CAPM是一個(gè)自然導(dǎo)出的結(jié)果。因此，檢驗(yàn)CAPM最直接的方法就是檢驗(yàn)市場(chǎng)組合是否為切點(diǎn)（有效）組合。那么，如何檢驗(yàn)市場(chǎng)組合的有效性呢？直觀上，如果達(dá)到均衡時(shí)市場(chǎng)組合m就是切點(diǎn)組合T，則過m點(diǎn)的切線的截距必定是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益Rf，反之亦然。m*實(shí)證研究設(shè)計(jì)從幾何圖形來看，如果均衡狀態(tài)下經(jīng)過市場(chǎng)組合m的切線的截距項(xiàng)恰好就是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益Rf，那么市場(chǎng)組合m

4、就是切點(diǎn)組合T。從幾何意義上講，只要常數(shù)項(xiàng)α不顯著異于0，表明市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合。從經(jīng)濟(jì)意義上講，如果α不等于0，則說明還有其它重要因素系統(tǒng)性地影響資產(chǎn)期望收益，那么CAPM也是不成立的。實(shí)證研究設(shè)計(jì)對(duì)資產(chǎn)組合p，考慮CAPM的超額收益率模型：實(shí)證研究設(shè)計(jì)如果CAPM成立，那么它應(yīng)該適用于所有證券和組合。對(duì)于N個(gè)股票組合進(jìn)行N個(gè)時(shí)間序列的OLS回歸：如果不能拒絕原假設(shè)：則市場(chǎng)組合即為切點(diǎn)組合。實(shí)證研究設(shè)計(jì)如何檢驗(yàn)多個(gè)回歸方程間的多個(gè)線性約束條件？Wald檢驗(yàn)實(shí)證研究設(shè)計(jì)為方便構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：實(shí)證研究設(shè)計(jì)Wald統(tǒng)計(jì)量：Wald準(zhǔn)則：實(shí)證研究設(shè)計(jì)但是，

5、中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)方差矩陣是未知的，通常使用其一致估計(jì)量——?dú)埐畹姆讲罹仃嚧妫诖髽颖厩闆r下J0統(tǒng)計(jì)量依然服從卡方分布。有關(guān)該問題中Wald和F統(tǒng)計(jì)量的詳細(xì)構(gòu)造過程，感興趣的同學(xué)請(qǐng)參考Campbell等（1997）第189-193頁。而在有限樣本情況下有：實(shí)證研究設(shè)計(jì)使用Eviews編程可以很方便地計(jì)算J0和J1統(tǒng)計(jì)量樣本數(shù)據(jù)樣本選取注意：對(duì)市場(chǎng)組合有效性的檢驗(yàn)一般選取股票組合作為樣本，因?yàn)镃ML描述的是有效組合的期望收益率與切點(diǎn)組合期望收益率之間的線性關(guān)系；選取四種指數(shù)的日收益率作為樣本：上證工業(yè)指數(shù)、上證商業(yè)指數(shù)、上證地產(chǎn)指數(shù)、上證公用事業(yè)指數(shù)；指數(shù)

6、本身就是優(yōu)良的股票組合，而選擇日收益率序列是因?yàn)樵摍z驗(yàn)需要大樣本；樣本區(qū)間2004.01.01－2005.12.31，共484天的收益率，因此N＝4，T＝484（data_3.3）。樣本數(shù)據(jù)選擇上證所有A股收益率的市值加權(quán)作為市場(chǎng)組合的日收益率序列；采用2003年發(fā)行的一年期國(guó)債年利率1.98％為標(biāo)準(zhǔn)，折合日利率為0.00792％作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的日收益率，再以此分別計(jì)算各股票組合與市場(chǎng)組合的日超額收益率序列。Eviews演示估計(jì)及Wald檢驗(yàn)過程（program_3.2）實(shí)證結(jié)果分析實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析實(shí)證結(jié)果分析自由度為4的卡方分布在各顯著性水平下的臨

7、界值：J0=2.029532小于以上任何一個(gè)顯著性水平下的臨界值，表明不能拒絕原假設(shè)H0:α1=α2=…=αN=0。以J1作為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可得到相同的結(jié)論。顯著水平10％5％1％0.5％臨界值7.7799.48813.27714.86實(shí)證結(jié)果分析因此實(shí)證結(jié)果支持：以所有上市公司股票的市值加權(quán)得到的市場(chǎng)組合就是切點(diǎn)組合，即CAPM是成立的。我們的實(shí)證結(jié)果與靳云匯和劉霖（《金融研究》，2001年第7期）的結(jié)論一致。如何查找學(xué)術(shù)文獻(xiàn)？評(píng)論存在的問題CAPM本身并不依賴于收益率IID正態(tài)分布假設(shè)，而為了統(tǒng)計(jì)量的構(gòu)造才假設(shè)收益率是IID正態(tài)分布的，但實(shí)際上收益率并

8、不服從正態(tài)分布；收益率序列存在自相關(guān)、時(shí)變均值、自回歸條件異方差（ARCH）等特征，并不是時(shí)間