價值投資估值方法.ppt

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1、課程框架1.估值原理1.1價值：不同視角的解讀1.2DCF估值：三個環(huán)節(jié)2.估值方法2.1絕對估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV2.2相對估值：股權價值倍數(shù)、企業(yè)價值倍數(shù)3.估值應用3.1三大原則：匹配、富不可敵國、平均利潤率回歸3.2不同行業(yè)公司適用不同估值方法1.1價值：最基本的視角內(nèi)在價值是資產(chǎn)未來預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。1.1.1現(xiàn)金流的獲得方式與價值的形態(tài)現(xiàn)金流獲得的方式利潤：這是價值實現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營者通過長期的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價值的實現(xiàn)是一個逐步的過程。清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場價格出

2、售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是當期一次性獲得的。所有權交易：通過將企業(yè)的股權出售，所有者同樣可以實現(xiàn)其價值。價值的不同形態(tài)經(jīng)營價值是持續(xù)經(jīng)營獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)清算價值是出售當期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流（RNAV）并購價值是代表資產(chǎn)權益的股權出售而獲得的現(xiàn)金流1.1.1現(xiàn)金流的獲得方式與價值的形態(tài)(續(xù))命題1：長期而言，實體經(jīng)濟市場與資本市場趨于有效，經(jīng)營價值、清算價值與并購價值三種價值實現(xiàn)方式必然相等或接近清算價值經(jīng)營價值并購價值實體經(jīng)濟市場有效虛擬經(jīng)濟市場有效命題2：短期而言，當市場并非完全有效時，股票的公允價值等

3、于經(jīng)營價值與清算價值的加權平均，權重取決于公司被并購的可能性。公允價值經(jīng)營價值清算價值P╳(1-P)╳1.1.2現(xiàn)金流的索取權與價值鏈條現(xiàn)金流的索取權順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過程收入凈營業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流權益自由現(xiàn)金流現(xiàn)金分紅工資、增值、稅收△OWC、CAPEX還債、付息留存收益員工、供應商、政府投資需要債權人再投資所有資本提供者股東股東1.1.2現(xiàn)金流的索取權與價值鏈條（續(xù)）社會價值企業(yè)價值權益價值債務價值剩余現(xiàn)金流利息供應商增值員工報酬政府稅收現(xiàn)金流的索取權順序決定了企業(yè)的價值鏈環(huán)節(jié)1.1.3現(xiàn)金流的重要性與價值的組成現(xiàn)金

4、流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務的戰(zhàn)略性與重要性具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應的業(yè)務為核心業(yè)務，相應的價值為核心價值。有時把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務成為經(jīng)營性業(yè)務核心收益價值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價值非核心價值1.1.3現(xiàn)金流的重要性與價值的組成(續(xù))非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長期投資。核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營性營運資本(OWC)和核心長期資產(chǎn)。其中：經(jīng)營性營運資本(OWC)=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-無息流動負債核心長期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期待攤

5、費用以及核心長期投資1.1.4價值的創(chuàng)造與價值的層次FranchisedValueGrowthValueInvestedCapitalInvestedCapital:賬面價值，初始投入FranchisedValue:經(jīng)濟特許權價值，超額回報的貼現(xiàn)之和GrowthValue:當且僅當有超額回報，增長才創(chuàng)造額外價值ValueofExistingBusiness:1.2DCF的三個環(huán)節(jié)基于持續(xù)經(jīng)營假設的現(xiàn)金流，必須分階段現(xiàn)金流的增長模式現(xiàn)金流的界定與計量反映現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率——資金成本的計算現(xiàn)金流DCF估值三個環(huán)節(jié)1.2.1現(xiàn)金流的界定與

6、計量FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)FCFE權益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)DDM股利折現(xiàn)模型)企業(yè)自由現(xiàn)金流權益自由現(xiàn)金流現(xiàn)金股利WACCKeKe現(xiàn)金流類型DCF模型折現(xiàn)率不同模型采用不同現(xiàn)金流——DCF估值的匹配法則1.2.1.1重溫現(xiàn)金流分配的過程不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權的次序有所不同股東權益自由現(xiàn)金流營業(yè)現(xiàn)金流營運資本投資、CAPEX企業(yè)自由現(xiàn)金流紅利償還債務支付利息再投資留存收益所有資本提供者股東投資需要債權人再投資需要1.2.1.2現(xiàn)金流計算公式(練習1)1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investme

7、nt=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)D=NI*d=NI*(1-RR)4)NOPAT=EBIT*（1-t）=(Revenue–COGS-SG&A)*（1-t）5)CAPEX=D&A+NetCAPEX1.2.1.1增長的模式的三種類型一階段模型時間增長率兩階段模型時間增長率三階段模型時間增長率1.2.1.2永續(xù)增長的黃金法則1．增長收斂法則從長期看，公司的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。如果公司的永續(xù)增長率超過行業(yè)或者GD

8、P的增長率，則最終會出現(xiàn)“富可敵國”的情況。這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長率不能定得太高。2．投資回報率回歸法則從長期看，公司的投資回報率會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率趨于反映了行業(yè)風險水平的資本成