DCF分析法存在的缺陷和彌補(bǔ)方法.doc

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1、DCF分析法存在的缺陷和彌補(bǔ)方法DCF分析法認(rèn)為，產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括固定收益產(chǎn)品（債券）、投資項(xiàng)目，及整個(gè)公司的價(jià)值等于其在未來一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后計(jì)算出的現(xiàn)值（PV）。公式如下：PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+…［TCF/(k-g)］/(1+k)n-1其中：PV：現(xiàn)值CFi：現(xiàn)金流K：貼現(xiàn)率TCF：現(xiàn)金流終值g：永續(xù)增長率預(yù)測(cè)值n：折現(xiàn)年限在對(duì)股票估值時(shí)，分析師們通常使用自由現(xiàn)金流（FCF）作為估值模型中的現(xiàn)金流。FCF一般是用經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本支出后得到的。得出現(xiàn)值后再除以總股本既得出每股價(jià)值。有時(shí)，分析師們還會(huì)用調(diào)整

2、過的自由現(xiàn)金流先計(jì)算出公司所有利益相關(guān)人（包括債權(quán)人和股權(quán)人）擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，然后再減去債權(quán)人擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，就得到股票資產(chǎn)的現(xiàn)值，既股價(jià)的合理價(jià)值。DCF的問題1、關(guān)于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)在用DCF模型對(duì)股票估值時(shí)，第一件事也是最重要的事情就是估計(jì)未來的現(xiàn)金流量。然而DCF模型對(duì)業(yè)績和現(xiàn)金流的估計(jì)有著與生俱來的問題或叫難點(diǎn)。最普遍的問題就是，公司每年現(xiàn)金流增長的預(yù)測(cè)具有不確定性，因?yàn)镈CF模型中對(duì)價(jià)值的預(yù)測(cè)通常長達(dá)5年甚至10年以上。分析師們也許對(duì)今年及明年的營運(yùn)現(xiàn)金流情況很了解，但對(duì)往后幾年的業(yè)績和現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力就迅速下降了。更糟糕的是，任何年份的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)在很大程度上都是

3、基于往年的歷史記錄得出的。還有，如果對(duì)最初兩年?duì)I運(yùn)現(xiàn)金流的估計(jì)出現(xiàn)失誤，模型中今后的幾年的營運(yùn)現(xiàn)金流的估算就會(huì)出現(xiàn)更大的錯(cuò)誤，導(dǎo)致最終的估值結(jié)果失敗。2、關(guān)于資本支出的預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流需要對(duì)每個(gè)模型年份的資本性支出有所預(yù)測(cè)。在這個(gè)模型中，估值年數(shù)每增加一年，對(duì)資本支出的不確定性就會(huì)有所增加。而資本支出有較大的隨意性，比如在公司不景氣時(shí)期，管理層就會(huì)控制、壓低資本性開支，反之亦然。因此，對(duì)資本支出的預(yù)測(cè)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。盡管對(duì)資本支出的預(yù)測(cè)工具有很多種，例如：固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)率法、銷售額占比法，但即便是很小的預(yù)測(cè)改變都會(huì)對(duì)DCF最后的估值結(jié)構(gòu)造成很大的影響。3、關(guān)于貼現(xiàn)率和永續(xù)增

4、長率也許在DCF模型中最有爭議的就是關(guān)于貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的預(yù)測(cè)了。在DCF股票估值模型中，有許多方法可以用來假設(shè)貼現(xiàn)率。分析家們可能會(huì)用馬克維茨貼現(xiàn)率公式：R=Rf+β(Rm-Rf)或者加權(quán)平均資本成本（CAPM）作為貼現(xiàn)率使用。然而這兩種方法都相當(dāng)?shù)睦碚摶趯?shí)際的投資運(yùn)用中并非十分有效的工具。另外，還有一部分投資者會(huì)用標(biāo)準(zhǔn)的最低收益率去評(píng)估所有的股票，這就把所有的股票評(píng)估一概而論了。事實(shí)上，貼現(xiàn)率預(yù)測(cè)方法沒有一個(gè)是萬無一失或一勞永逸的。2/2關(guān)于增長率預(yù)測(cè)，可能時(shí)遇到的最大問題就是它們必須是永久性的增長率預(yù)測(cè)。假設(shè)某樣?xùn)|西是永恒不變的就太理論化了。許多分析家認(rèn)為，可

5、持續(xù)經(jīng)營公司的持續(xù)增長率是受到長期的經(jīng)濟(jì)增長率影響的，公司最終會(huì)進(jìn)入成熟的低增長模式。因此，基于全球經(jīng)濟(jì)長期歷史數(shù)據(jù)的記載，公司通常的長期增長率被假設(shè)為4％左右。但是，一家公司的增長率有時(shí)會(huì)發(fā)生巨大變化，可能是年年變化，也可能是十年變。一家成熟公司的增長率很少會(huì)出現(xiàn)常年不變的現(xiàn)象?；贒CF估值模型的本質(zhì)，DCF估值方法對(duì)貼現(xiàn)率和增長率假設(shè)的微小變動(dòng)都十分敏感，零點(diǎn)幾的小數(shù)點(diǎn)變化都讓最后結(jié)果相差甚遠(yuǎn)。彌補(bǔ)DCF法缺陷的4個(gè)方法1.簡單、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)（行業(yè)）——簡單的行業(yè)、簡單的公司的現(xiàn)金流和增長率相對(duì)容易推測(cè)，降低DCF值算錯(cuò)的可能性。對(duì)于復(fù)雜多變的行業(yè)根本無法用DCF估值

6、。2.長期穩(wěn)定的經(jīng)營史——推測(cè)公司業(yè)務(wù)未來長期穩(wěn)定的參考，具備長期壟斷競爭優(yōu)勢(shì)的例證，使選取增長率變量時(shí)更有把握，降低DCF值算錯(cuò)的可能性。3.ROE衡量企業(yè)價(jià)值——優(yōu)勝于其他企業(yè)并可以創(chuàng)造壟斷利潤的表現(xiàn)（是“集中投資原則”的基礎(chǔ)），結(jié)合長期經(jīng)營史，反映企業(yè)持續(xù)獲得超額利潤（須轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流）的可信性，降低DCF值算錯(cuò)的可能性。4.安全邊際——減少因DCF估值錯(cuò)誤而造成的損失。2/2