券商分析大秦鐵路.doc

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1、大秦鐵路（601006）:PK北伯林頓，誰是最佳鐵路股？■股市動態(tài)分析〃大秦鐵路：全球最好的鐵路，全球最低的估值〃——這是安信證券日前的一篇研究報告對給大秦鐵路給出的估值和評價?事實上,面對大秦鐵路H前10倍左右的動態(tài)市盈率，包括安信證券，興業(yè)證券等在內(nèi)的多家券商近期觀點接近于一致，認(rèn)為從國際比較看，大秦鐵路公司較全球鐵路股折價50%,是H前全球最便宜的鐵路公司,值得投資者大舉買入.與券商對大秦鐵路估值報告同時擺到人們而前的，則是巴菲特2010年的〃致股東的信〃，信屮他又一次對2009年花費260億美元重金收購北伯林頓公司（以下簡稱〃BNSF〃）的投資津津樂道.這是一個略顯吊詭的邏輯:倘若大秦

2、鐵路確實比BNSF便宜一半，巴菲特為何不考慮入股大秦鐵路而倘若巴菲特對BXSF的價值估計是正確的，屮國A股市場豈不是極其無效的狀態(tài)通過對大秦鐵路在整個煤炭產(chǎn)業(yè)鏈所處地位的調(diào)查和研究，我們發(fā)現(xiàn)，非市場化的運價體系是大秦鐵路區(qū)別于全球主流淡路股的最〃本土化〃特征，將這…帶有〃小國特殊國情〃的非市場化公司與境外公司進行純粹數(shù)據(jù)估值的比較，令券商的〃低估值〃結(jié)論帶有濃重的書生氣?并且，從自由現(xiàn)金流，凈資產(chǎn)收益率及發(fā)展前景進行比較會發(fā)現(xiàn),A股市場并非無效市場而恰恰是對非市場化運價體系的現(xiàn)實評估.折價50%的大秦鐵路BNSF運營北美最大的鐵路運輸網(wǎng)，主要運輸煤炭，工業(yè)品.在美國四家大型的貨運公司*P,BX

3、SF的貨運收入居第一?大秦鐵路是負(fù)擔(dān)我國西煤東運戰(zhàn)略任務(wù)規(guī)模最人的煤炭運輸企業(yè)?是我國〃西煤東運〃的第一人通道?鐵路網(wǎng)讓兩家公司在各自的國度享有天然的壟斷特權(quán)，這是巴菲特非常喜歡的特質(zhì).安信證券在半個月內(nèi)連續(xù)兩次發(fā)出研究報告，指出根據(jù)它的估值模型，大秦鐵路的目標(biāo)價格應(yīng)該達(dá)到13.6元，而目前僅為8.57元（2011年1月26日價格）.H前美國，加拿大，日本鐵路公司2011年的平均動態(tài)PE水平在15倍左右，而這些公司2011年業(yè)績增速在15%左右?安信證券認(rèn)為大秦鐵路即使不考慮2011年屮國鐵路運價可能上調(diào)的影響，大秦鐵路在2010-2012年全面攤薄的每股收益將達(dá)到0.72元,0.91元,0.

4、98元,未來兩年業(yè)績的復(fù)合增速為16%,成長性并不低于全球其他鐵路公司，而口前公司2011年動態(tài)PE僅為9倍，較全球其他鐵路股折價50%,是D前全世界最便宜的鐵路公司.大秦鐵路在西煤東運格局屮所扮演的大通道角色，使其在〃壟斷特權(quán)〃上具有至少不劣于BNSF的特質(zhì)，如果遵從上述估值邏輯,大秦鐵路應(yīng)半是投資者強力買入的品種?不過，大秦鐵路事實上自2009年以來股價兒乎沒有漲幅.（長期低估沒什么大驚小怪）200元:價格差之謎在純粹的估值屮，券商研究員的注意力集小在人秦鐵路與全球其它主流鐵路股的〃共性〃上，即尋求各白具備的產(chǎn)業(yè)共性，并力圖將投資者引導(dǎo)到〃具有相同業(yè)務(wù)應(yīng)為有同水平估值〃的邏輯上.（這樣說是

5、否有些牽強，若按照安全邊際來看年復(fù)合增長率在15%以上，ROE也長期基本維持在15%左右的水平，對其穩(wěn)定的增長預(yù)期，給以10、15倍的PE,也不是太過分，況且公司每年的分紅都穩(wěn)定在0.3元每股，股息率也穩(wěn)定在3%,這應(yīng)該不能簡單的從同業(yè)同估值的角度考慮吧，投資的追求回報角度來說也是比較公允的。）然而，半我們將H光集屮在大秦鐵路與全球其它主流鐵路股的〃差異〃上吋，就會發(fā)現(xiàn)問題的根源.〃區(qū)域性公司+客貨分離〃運營模式的實施，以及以1980年《斯塔格斯法》為標(biāo)志的鐵路管制放松，為美國鐵路運輸業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，以市場為導(dǎo)向的改革促使美國鐵路運營績效迅速提升?從單?的運輸方式的周轉(zhuǎn)量丄看，在

6、美國,鐵路與公路并無太大差并，份額都在三分之一以上?但是，如果加上聯(lián)運屮各自的運量,鐵路運輸是第一大運輸方式?這一壟斷模式意味著，在量化寬松政策的刺激下，通貨膨脹預(yù)期升溫,而作為擁有定價權(quán)的鐵路公司，可以通過提高價格來彌補成本的上漲，獲取可持續(xù)收益?這點也符合了巴菲特投資理念屮，擁有〃穩(wěn)定的盈利來源〃這一要求?（可以提價，國外的鐵路公司）而在屮國，鐵路運營模式主要實行〃網(wǎng)運合-?+客貨合?〃的完全…體化的壟斷型組織結(jié)構(gòu)，〃政企不分〃是英最主耍的特征?近年來，鐵路運輸?shù)目拓浿苻D(zhuǎn)量雖然在上升,但市場份額卻在逐年下降；鐵路運輸?shù)氖杖耄孰m然在提升,單位能耗也在下降，但利潤率卻很低.（根據(jù)公司年報顯

7、示,08、09、10年公司鐵路運輸?shù)匿N售毛利率分別為48.18%、39.66%、42.36,凈利潤率年分別為20.51%、21.49%、32.57%,怎么就是利潤低了呢,搞不懂）與鐵路運輸?shù)姆鞘袌龌\作，核心在于H前的定價并未反映市場供求，（真是這樣的話，那市場化了，大秦就更?！喊。┒▋r權(quán)沒有歸屬到企業(yè)?大秦鐵路雖然有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，但是市場對注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盈利始終是持懷疑態(tài)度，這也導(dǎo)致了大秦鐵