巴菲特經(jīng)典演講.pdf

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1、巴菲特經(jīng)典演講:格雷厄姆—多德都市里的超級(jí)投資者格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)?目前許多撰寫教科書的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場(chǎng)上沒(méi)有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?chǎng)，純粹是運(yùn)氣使然。“如果價(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在?！币晃滑F(xiàn)今教科書的作者如此與寫道?；蛟S如此！但是，我要提供一組投資者的績(jī)效供各位參

2、考，他們長(zhǎng)期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價(jià)指數(shù)。他們的績(jī)效即使純屬巧合，這項(xiàng)假說(shuō)至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就熟識(shí)這些贏家，而且長(zhǎng)年以來(lái)便視他們?yōu)槌?jí)投資者，最近的認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件——換言之，如果我最近才從成千上萬(wàn)的記錄中挑選幾個(gè)名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說(shuō)明，所有的這些記錄都經(jīng)過(guò)稽核。我必須再說(shuō)明，我認(rèn)識(shí)許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長(zhǎng)年以來(lái)所收取的支票確實(shí)符合既有的記錄。在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場(chǎng)全國(guó)性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國(guó)2．25億的人口在明天

3、早晨起床時(shí)都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽(yáng)升起時(shí)，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對(duì)了，他們將從猜錯(cuò)者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎(jiǎng)金則不斷地累積。經(jīng)過(guò)十個(gè)早晨的十次投擲之后，全美國(guó)約有2．2萬(wàn)人連續(xù)十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過(guò)1000美元?，F(xiàn)在，這群人可能會(huì)開(kāi)始炫耀自己的戰(zhàn)績(jī)，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會(huì)中，他們偶爾會(huì)以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)金，再經(jīng)過(guò)十天，約有215個(gè)人連續(xù)二十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)

4、果，每個(gè)人并贏得大約100萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開(kāi)始著書立說(shuō)：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬(wàn)美元。”更糟的是，他們會(huì)在全國(guó)各地參加講習(xí)會(huì)，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說(shuō)，“如果這是不可能的事，為什么會(huì)有我們這215個(gè)人呢?”但是，某商學(xué)院的教授可能會(huì)粗魯?shù)靥岢觥?xiàng)事實(shí)，如果2．25億只猩猩參加這場(chǎng)大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。然而，我必須說(shuō)明，前述事例

5、和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。旨先，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國(guó)的人口分布相同；如果(b)經(jīng)過(guò)20天的競(jìng)賽，只剩下215只贏家；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來(lái)自于奧馬哈的某個(gè)動(dòng)物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會(huì)詢問(wèn)猩猩管理員各種問(wèn)題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動(dòng)、閱讀什么書籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因?？茖W(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見(jiàn)的癌癥原因——例如，美國(guó)每年只有1500個(gè)病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個(gè)

6、礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個(gè)病例，則你必然對(duì)當(dāng)?shù)氐娘嬎⒉』嫉穆殬I(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個(gè)小鎮(zhèn)中發(fā)生400個(gè)病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。除了地理國(guó)家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來(lái)自于一個(gè)極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個(gè)特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要。或許有100個(gè)只是模仿某一位極具說(shuō)服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依

7、其主張來(lái)猜測(cè)銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個(gè)追隨者也會(huì)自動(dòng)地做相同的猜測(cè)。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個(gè)智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個(gè)案例實(shí)際上只代表一個(gè)案例。同理，假定你生活在一個(gè)父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會(huì)，而美國(guó)每一個(gè)家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來(lái)自于21．5個(gè)家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測(cè)鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí)際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個(gè)別贏家，而只是21．5個(gè)隨機(jī)分布的家庭。我所

8、要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長(zhǎng)——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開(kāi)此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測(cè)他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業(yè)